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研發(fā)出全球第一款獲批上市的RNAi藥物篙萧，驗(yàn)證了RNAi技術(shù)路線箱歪；手握5款上市的RNAi藥物，銷售額持續(xù)攀升；股價(jià)一路高歌猛進(jìn)，市值接近300億美元，成功完成階級(jí)躍遷。

這是RNAi賽道領(lǐng)頭羊Alnylam，過(guò)去幾年的故事套利。

然而，作為RNAi賽道的老二鹤耍，Arrowhead的發(fā)展可謂時(shí)運(yùn)不濟(jì)肉迫，成立時(shí)間最長(zhǎng)，至今卻沒(méi)有一個(gè)管線走向商業(yè)化稿黄。

尤其是當(dāng)整個(gè)賽道經(jīng)歷高開(kāi)低走喊衫，再度爆發(fā)之際，Arrowhead的處境卻不容樂(lè)觀睡谒。

賬上資金捉襟見(jiàn)肘湘搀，在今年4月份低價(jià)融資之前，只能維持一年的運(yùn)營(yíng)榆墅；

股價(jià)持續(xù)低迷渐仓，即使核心管線之一臨床成功，申報(bào)上市在即……

技術(shù)沒(méi)有問(wèn)題榨未，但Arrowhead卻得不到市場(chǎng)的認(rèn)可悄慨。表面看，是因?yàn)槠溲锏腻X(qián)撐不起偉大的夢(mèng)想鞭畜。

究其根本俘汹，則揭示了Arrowhead在戰(zhàn)略層面上的“失誤”臊链。自2019年以來(lái)楚瘾，公司轉(zhuǎn)變資本策略，不再向市場(chǎng)融資侄掠，而是靠BD來(lái)維持運(yùn)營(yíng)碧农；身處逆境、寒冬钻哩，公司依舊選擇擴(kuò)張屹堰。

比起研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)眼中街氢，這種“失誤”可能更為致命扯键。這也再次提醒我們睦袖，技術(shù)的進(jìn)步與創(chuàng)新固然重要，但同樣關(guān)鍵的是荣刑，如何在復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境中制定并執(zhí)行穩(wěn)健的資本策略馅笙，以應(yīng)對(duì)各種不確定性。

有夢(mèng)想的野心家

RNAi的好處很多厉亏，首先機(jī)理研究明確董习，從上游著手降解mRNA，并且有類似催化的效應(yīng)爱只；其次根據(jù)堿基互保配對(duì)原則皿淋，RNAi藥品開(kāi)發(fā)類似編程，相比小分子開(kāi)發(fā)成功率高恬试；再次修飾后的RNA降解時(shí)間長(zhǎng)窝趣，降低依從性。

RNAi技術(shù)原理清晰且獲得過(guò)諾貝爾獎(jiǎng)墙滋，在早期收獲了眾多公司的看好與押注掸昨，可惜由于遞送、穩(wěn)定性等問(wèn)題長(zhǎng)期不能成藥巍慧，大多數(shù)公司都選擇了放棄绿壮。

在行業(yè)艱難之際，Arrowhead通過(guò)收購(gòu)羅氏并园、諾華的siRNA資產(chǎn)湃纸，獲得關(guān)鍵專利技術(shù)儲(chǔ)備，為其日后發(fā)展奠定了基礎(chǔ)樊颁。

同時(shí)犀掸，Arrowhead通過(guò)繞過(guò)Alnylam的專利限制，形成了專屬的TRiM平臺(tái)澳银。在RNAi領(lǐng)域棒冠，遞送問(wèn)題是決勝關(guān)鍵。目前在RNAi領(lǐng)域常用的遞送技術(shù)是Alnylam公司開(kāi)發(fā)的GalNAc慨即，但由于無(wú)法靶向肝臟以外的組織型肥，限制了RNAi療法的應(yīng)用。

Arrowhead的TRiM平臺(tái)的肝外遞送能力則已經(jīng)被初步驗(yàn)證蝠咆，顯示出應(yīng)用于多個(gè)組織的潛力踊东，如肺、肌肉刚操、中樞神經(jīng)系統(tǒng)等闸翅。基于此，Arrowhead打造了肝病坚冀、心血管疾病及靶向肺部济赎、肌肉、神經(jīng)系統(tǒng)的研發(fā)管線记某，目前擁有16款在研管線联喘，其中3款已進(jìn)入臨床III期：ARO-APOC3（Plozasiran）、ARO-ANG3辙纬、Fazirsiran豁遭。

在RNAi領(lǐng)域，一個(gè)共性就在于贺拣，由于藥物呈現(xiàn)出平臺(tái)化的特點(diǎn)党滓。就像ADC、mRNA技術(shù)平臺(tái)那樣贤丐，經(jīng)過(guò)驗(yàn)證后狠楞，能夠源源不斷孵化新的管線。

在Arrowhead公司CEO看來(lái)辙求，只做一款藥物是在賭博盲并，要運(yùn)用RNAi平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，多做藥物弟诲，爭(zhēng)取突破吻悍。

所以，不管是Alnylam還是Arrowhead徘伯，管線都是10個(gè)起步囚上。前者提出了“p5×25”戰(zhàn)略，計(jì)劃在2025年前擁有超過(guò)20個(gè)臨床項(xiàng)目就考，Arrowhead則提出了“20 in 25”發(fā)展戰(zhàn)略痰拢，計(jì)劃在2025年將有20種合作或全資擁有的藥物進(jìn)入臨床試驗(yàn)或上市。

大家都是有夢(mèng)想的野心家贯卦。而不同于Alnylam资柔，已經(jīng)手握5款獲批上市的RNAi藥物，Arrowhead還在證明自己的路上撵割。

戰(zhàn)略性“失誤”

對(duì)于管線豐富的biotech來(lái)說(shuō)贿堰，夢(mèng)想極其昂貴。

技術(shù)固然重要睁枕，但更重要的是官边，根據(jù)技術(shù)平臺(tái)選擇合適的適應(yīng)癥并高效推進(jìn)臨床沸手，才有可能獲得一線生機(jī)外遇。這一切的前提是，錢(qián)。

每開(kāi)啟一項(xiàng)臨床試驗(yàn)跳仿，就是開(kāi)啟一臺(tái)燒錢(qián)機(jī)器诡渴。因此，支撐biotech臨床開(kāi)展菲语，以及最終躍遷成為biopharma需要大量的資金支撐妄辩。

而在這個(gè)過(guò)程中，Arrowhead卻犯了一個(gè)戰(zhàn)略性“錯(cuò)誤”山上。

在發(fā)展過(guò)程中伟蕾，Arrowhead經(jīng)歷過(guò)兩次危機(jī)，第一次是2011年的全行業(yè)危機(jī)畦肉，第二次是2016年乙肝管線ARC-520的II期臨床配昼，因安全性問(wèn)題被FDA叫停。

這樣的危機(jī)使得Arrowhead喊出“活下去”礁姿，裁員1/3如癌、回歸研發(fā)。此前菱区，Arrowhead最頻繁的動(dòng)作一是剝離資產(chǎn)顿墨，二是融資。而經(jīng)歷危機(jī)绎瓣，自2019年開(kāi)始稼孤，Arrowhead便舍棄了原有股權(quán)融資的方式，開(kāi)啟靠BD維持企業(yè)運(yùn)營(yíng)的時(shí)期堵忌，合作企業(yè)包括強(qiáng)生乘颖、GSK、安進(jìn)眷篇、武田等MNC萎河。

過(guò)去兩年，Arrowhead每年都能獲得將近2億美元的首付款蕉饼。2023年財(cái)報(bào)顯示虐杯，全年收入2.41億美元，其中絕大部分收入來(lái)自于大藥企的合作收入昧港。

這樣穩(wěn)定的“現(xiàn)金流”擎椰，對(duì)于一般的biotech來(lái)說(shuō)或許足夠，因?yàn)樗鼈兺鞴?-2款核心管線创肥，但對(duì)于野心家Arrowhead并不夠达舒。

過(guò)去兩年，Arrowhead的經(jīng)營(yíng)開(kāi)支都在4億美元以上叹侄。截至2023財(cái)年巩搏，賬上現(xiàn)金只有4億美元昨登，盡管公司在財(cái)報(bào)中表示，總資產(chǎn)支撐接下來(lái)12個(gè)月的運(yùn)營(yíng)綽綽有余贯底。

但在迎來(lái)真正的商業(yè)化成功之前丰辣，這樣岌岌可危的財(cái)務(wù)儲(chǔ)備，顯然難以獲得市場(chǎng)認(rèn)可挽后，股價(jià)一直徘徊在30美元左右滥港。

盡管CEO對(duì)于公司自2019年開(kāi)始就沒(méi)有融資的事情，頗為自豪镇盛，但事實(shí)上换蛔，對(duì)于biotech來(lái)說(shuō)，在真正上岸之前卜锡，這并不是值得吹噓的事情敦驼，反而是戰(zhàn)略性失誤。

因?yàn)樗幤飞鲜行枰獣r(shí)間翩腹，而藥品上市以后還需要很多年銷售爬坡才能盈虧平衡述加。參考吉利德、安進(jìn)刷裂、福泰制藥等企業(yè)飘蔓，迎來(lái)首款商業(yè)化藥物可能需要10年時(shí)間，而要想實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的盈利米萝，可能需要20年之久账何。

這期間必須保證源源不斷的資本活水，來(lái)維持高額的研發(fā)投入进肯，否則Biopharma的夢(mèng)想將是天方夜譚激蹲。換句話說(shuō)，所有biotech都應(yīng)該在實(shí)現(xiàn)自我造血之前江掩，積極搞錢(qián)学辱、儲(chǔ)備糧草。

逆勢(shì)擴(kuò)張需謹(jǐn)慎

與Arrowhead形成鮮明對(duì)比的是Alnylam环形。盡管自2018年開(kāi)始策泣，后者實(shí)現(xiàn)了幾乎每年一款新藥獲批上市，且5款產(chǎn)品銷售額增長(zhǎng)迅速抬吟，正往盈虧平衡的方向發(fā)展萨咕。但融資、合作火本、授權(quán)危队，凡是能搞錢(qián)的途徑，Alnylam都不放過(guò)钙畔。

在2020年醫(yī)藥市場(chǎng)最火爆茫陆，融資最容易的時(shí)候槽悼，Alnylam表示要開(kāi)始明確的規(guī)劃未來(lái)收支平衡時(shí)間表，開(kāi)始盈利精幌。

這種積極搞錢(qián)的態(tài)度與“保守”的規(guī)劃，使得在技術(shù)退潮期蒿疲，Alnylam現(xiàn)金流仍然充足犯暮，2022年底賬上現(xiàn)金接近22億美元；2023年底棉玻，這一數(shù)字超過(guò)24億美元泣储。

這種經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略層面的迥異，或許也是產(chǎn)品坝亿、商業(yè)化因素之外屋廓，Alnylam拉開(kāi)與Arrowhead市值差距的關(guān)鍵因素之一。目前灰囤，Alnylam市值接近300億美元属诀，Arrowhead則為35億美元。

過(guò)去兩年來(lái)锐拟，Arrowhead股價(jià)一直徘徊在低位秉扑。盡管公司給出了一系列催化劑，但股價(jià)依舊低迷调限。

今年6月舟陆，其核心管線之一Plozasiran如期公布了三期研究的頂線結(jié)果。這是一款針對(duì)APOC3基因的RNAi藥物耻矮，用于治療家族性乳糜瀉綜合癥(FCS)秦躯。

結(jié)果顯示，在第10個(gè)月裆装，Plozasiran在統(tǒng)計(jì)學(xué)上顯著地實(shí)現(xiàn)了甘油三酯中位數(shù)下降高達(dá)80%踱承，APOC3的平均降幅高達(dá)94%；且與安慰劑相比哨免，顯著降低了急性胰腺炎的發(fā)病率勾扭；安全性表現(xiàn)也良好，Arrowhead計(jì)劃四季度遞交上市申請(qǐng)铁瞒。

這樣的消息并未提振Arrowhead股價(jià)妙色，一方面FCS作為超罕見(jiàn)的遺傳疾病，市場(chǎng)規(guī)模小慧耍，Plozasiran真正看點(diǎn)在于后續(xù)高甘油三酯血癥等適應(yīng)癥的擴(kuò)張身辨；另一方面，薄弱的財(cái)務(wù)儲(chǔ)備了赖，對(duì)應(yīng)鋪得極大的管線與公司的逆勢(shì)擴(kuò)張滩扩，也影響著市場(chǎng)信心显哨。

今年2月份，Betaville發(fā)布的一份“不成熟”信息顯示槽顶，Arrowhead拒絕了每股45美元左右的初步收購(gòu)報(bào)價(jià)篙绎，彼時(shí)其股價(jià)在30美元左右。

在逆勢(shì)中昭淋，Arrowhead依舊不愿放棄自己的野心亿隔。畢竟，公司的技術(shù)沒(méi)有問(wèn)題墓枝。在2023年財(cái)報(bào)中乃蔬，其更是喊出了“20 in 25”的戰(zhàn)略，要繼續(xù)推進(jìn)越來(lái)越多的臨床項(xiàng)目容且；與此同時(shí)刁夺，公司還要擴(kuò)建試驗(yàn)室，建立生產(chǎn)基地亮隙。

這意味著途凫，與大多數(shù)創(chuàng)新藥企積極降本增效的選擇不同，Arrowhead仍在逆勢(shì)擴(kuò)張溢吻。當(dāng)所有人都在簡(jiǎn)衣縮食颖榜，代表著行業(yè)深陷逆境，想辦法“活下去”才能迎來(lái)下一輪繁榮煤裙。

逆勢(shì)下掩完，擴(kuò)張必須謹(jǐn)慎。而上一家走通技術(shù)后硼砰，開(kāi)始瘋狂拓管線的是Moderna和BioNTech且蓬，它們的共同點(diǎn)在于，子彈充足题翰，賬上躺著百億美元現(xiàn)金恶阴。

無(wú)論Moderna還是BioNTech，發(fā)展軌跡都難以復(fù)制豹障。而絕大多數(shù)biotech的核心生存之道冯事，就是在能融資的時(shí)候融資，多多益善称侣，而不是需要錢(qián)的時(shí)候才想起來(lái)融資嘹挨。因?yàn)楫?dāng)你需要錢(qián)的時(shí)候可能沒(méi)有融資窗口，或者只能被迫低價(jià)融資：

4月份赁挚，Arrowhead宣布完成了一輪4.5億美元的增發(fā)融資逮弛，增發(fā)價(jià)28.5美元/股。