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歲寒知松柏饶辙，烈火煉真金恢儡。

當(dāng)下可謂市場(chǎng)信心最脆弱的時(shí)刻考传，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷前所未有的考驗(yàn)枕篡。CXO泪喊、仿制藥棚愤、創(chuàng)新藥伪很、醫(yī)療器械戚啥、連鎖藥房，凜冽寒風(fēng)幾乎吹遍行業(yè)每一個(gè)角落锉试。

如此艱難的產(chǎn)業(yè)環(huán)境下猫十，國(guó)內(nèi)CXO龍頭藥明康德發(fā)布了一份“預(yù)料之中”的半年報(bào)：

藥明康德實(shí)現(xiàn)收入172.41億元，若剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目來(lái)看幾乎與去年持平呆盖。其中第二季度拖云，營(yíng)收92.59億元，環(huán)比增長(zhǎng)16%应又；經(jīng)調(diào)non-IFRS歸母凈利潤(rùn)24.6億元宙项，環(huán)比增長(zhǎng)28.5%。

照此趨勢(shì)發(fā)展鲜映，達(dá)成年初所設(shè)定的383億~405億元營(yíng)收的目標(biāo)更進(jìn)一步定岳。

然而對(duì)于這樣的業(yè)績(jī)，不少對(duì)CXO行業(yè)缺乏認(rèn)知的投資者卻認(rèn)為這是一件理所應(yīng)當(dāng)?shù)氖虑橄伲驗(yàn)樗幟骺档聝H僅達(dá)到了與2023年同等規(guī)模的營(yíng)收水平池膜。僅從純數(shù)字角度判斷，這樣的觀點(diǎn)沒(méi)有錯(cuò)箭基，但中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要的不是解答“算術(shù)題”盘称，而是必須真正從產(chǎn)業(yè)層面思考問(wèn)題。

著眼于全球CXO產(chǎn)業(yè)發(fā)展大環(huán)境考量的唆，投資者就會(huì)發(fā)現(xiàn)截然不同的答案肩降。雖然藥明康德預(yù)期營(yíng)收總量沒(méi)有變化浅仑，但其營(yíng)收結(jié)構(gòu)卻是持續(xù)優(yōu)化求瞎，其中像新冠相關(guān)的一次性收入已逐漸退出了歷史舞臺(tái)，取而代之的則是像多肽這樣的新分子屿扮。根據(jù)Bachem（一家專(zhuān)注于多肽和寡核苷酸的開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)的CDMO）所披露的信息睦作，藥明康德目前在全球多肽市場(chǎng)占比已位列第二，將近20%的規(guī)模叹放。

圖：全球多肽市場(chǎng)格局饰恕，來(lái)源：Bachem

根據(jù)藥明康德所披露的TIDES業(yè)務(wù)來(lái)看，上半年?duì)I收達(dá)到20.8億元井仰，同比強(qiáng)勁增長(zhǎng)57.2%埋嵌，截至6月底破加，TIDES在手訂單同比增長(zhǎng)147%。在全球范圍內(nèi)對(duì)于多肽類(lèi)藥物需求突飛猛進(jìn)之時(shí)雹嗦，耐人尋味的是藥明康德早早在24年中報(bào)便宣布了明年的D&M資本開(kāi)支同比將超過(guò)50%范舀。

產(chǎn)業(yè)最悲觀的時(shí)刻，往往是觀察企業(yè)含金量的最佳窗口：那些能在逆境中展現(xiàn)韌性的企業(yè)了罪，往往能夠反客為主锭环，待春天來(lái)臨時(shí)大放異彩。

中國(guó)CXO全面分化

當(dāng)一個(gè)行業(yè)中幾大龍頭公司的業(yè)績(jī)都開(kāi)始滑坡泊藕，那么這就不是個(gè)體問(wèn)題辅辩，而是行業(yè)共性問(wèn)題。

盡管藥明康德剛剛披露了一份表現(xiàn)尚可的財(cái)報(bào)娃圆，但這卻難掩整個(gè)中國(guó)CXO所面臨的嚴(yán)酷處境墩倔。整個(gè)2024上半年中，幾大頭部CXO公司的營(yíng)收幾乎全部遭遇同比下滑固脸，凱萊英眨涯、博騰股份和美迪西更是預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)同比40%以上的營(yíng)收降幅。

圖：中國(guó)CXO公司營(yíng)收數(shù)據(jù)一覽逻事，來(lái)源：錦緞研究院

如果營(yíng)收層面的波動(dòng)尚不能觸動(dòng)投資者凑溜，那么各家CXO公司扣非凈利潤(rùn)的表現(xiàn)則更讓人絕望⌒竽纾縱觀所有頭部CXO公司柔些，除藥明康德扣非凈利潤(rùn)小幅下降外，其他公司的凈利潤(rùn)均出現(xiàn)大幅下滑理章，甚至博騰股份欺枚、昭衍新藥、美迪西還已經(jīng)出現(xiàn)扣非虧損厂均。

圖：中國(guó)CXO公司扣非凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)一覽竖习，來(lái)源：錦緞研究院

曾幾何時(shí)，CXO三個(gè)字就是一塊光彩奪目的“金字招牌”碱茁，凡是入局者皆被視為旱澇保收的“賣(mài)水人”裸卫，進(jìn)而受到投資者的追捧。然而纽竣，隨著國(guó)內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)接連遭遇內(nèi)憂(yōu)外患墓贿，CXO這個(gè)概念的光環(huán)正在消失。

其實(shí)早在2023年報(bào)中蜓氨，美迪西就披露一份難以讓投資者滿(mǎn)意的財(cái)報(bào)聋袋。雖然美迪西2023年?duì)I收僅下滑17.68%，但公司凈利潤(rùn)卻突然變臉，虧損3321萬(wàn)元幽勒，而2022年的時(shí)候美迪西的凈利潤(rùn)高達(dá)3.38億元嗜侮。

不同于藥明康德?lián)碛袠O強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，美迪西作為中小CXO公司的代表啥容，其業(yè)績(jī)突然變臉充分表明：中國(guó)CXO順周期的好日子已經(jīng)結(jié)束棘钞，分化或?qū)⒊蔀橹袊?guó)CXO行業(yè)未來(lái)主基調(diào)。

全球CXO轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展

中國(guó)CXO公司的孱弱表現(xiàn)干毅，其實(shí)只是全球CXO競(jìng)爭(zhēng)加劇的縮影宜猜。從表面上看，國(guó)內(nèi)CXO公司業(yè)績(jī)遇冷是因?yàn)閮?nèi)卷而導(dǎo)致的價(jià)格戰(zhàn)等盏，但在更深層次的充分競(jìng)爭(zhēng)其實(shí)是自外而內(nèi)傳導(dǎo)的寇杆。

過(guò)去一周，美國(guó)CXO龍頭公司IQVIA和Medpace先后披露了2024上半年業(yè)績(jī)缩睛，盡管他們的業(yè)績(jī)延續(xù)了增長(zhǎng)趨勢(shì)构演，但從管理層字里行間之中，依然能夠感受到全球CXO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)之激烈辉召。

Medpace是近年來(lái)美國(guó)最受投資者追捧的CXO新貴允由，過(guò)去七年股價(jià)漲幅超20倍。雖然Medpace上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.39億美元影虫，同比增長(zhǎng)16%谒只，但這一數(shù)據(jù)卻未達(dá)到分析師的一致預(yù)期。這份未及預(yù)期的財(cái)報(bào)公布后跛农，Medpace股價(jià)直接暴跌18%橡吗，創(chuàng)下近一年股價(jià)新低。

之所以Medpace業(yè)績(jī)未及預(yù)期沼币，核心原因在于創(chuàng)新藥景氣度的下降胶见，受貨幣政策影響，不少訂單被客戶(hù)取消呛谜。管理層坦言在跳，如果今年取消率與2023年持平，那么Medpace公司營(yíng)收是能夠滿(mǎn)足預(yù)期的隐岛，但可惜太多客戶(hù)在6月份取消了訂單猫妙，取消數(shù)量差不多是23年平均水平的兩倍。

客戶(hù)取消訂單的原因很多礼仗，如重新確定優(yōu)先級(jí)吐咳、藥企流動(dòng)性趨緊等逻悠。甚至有一家客戶(hù)因?yàn)楸淮笏幤笫召?gòu)元践，而大藥企選擇終止訂單，改為讓自己的首選供應(yīng)商服務(wù)。這些案例表明单旁，海外CXO公司也面臨慘烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境沪羔。

迫于整個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的客觀事實(shí)，Medpace選擇在中報(bào)下調(diào)公司2024年業(yè)績(jī)指引：營(yíng)收增速由一季度的14%—16.7%象浑，下調(diào)至12.7%—15.3%蔫饰。

圖：Medpace公司2024年業(yè)績(jī)指引，來(lái)源：公司公告

不同于Medpace的未及預(yù)期庸尚，IQVIA在今年中報(bào)交出了一份滿(mǎn)意的答卷喇暴。可在回答分析師提問(wèn)時(shí)换乙，IQVIA管理層認(rèn)為商業(yè)環(huán)境強(qiáng)勁倍熄，對(duì)未來(lái)充滿(mǎn)信心，但同樣傳遞出謹(jǐn)慎的態(tài)度：為應(yīng)對(duì)防通脹法案膀娱，幾乎所有的大型制藥公司都在進(jìn)行成本削減計(jì)劃混检，并伴隨著對(duì)各類(lèi)供應(yīng)商的審查，在支出上尤為謹(jǐn)慎稼注，談判中面臨更大的挑戰(zhàn)写并。

大型制藥客戶(hù)在支付方面的謹(jǐn)慎，導(dǎo)致CXO企業(yè)議價(jià)能力減弱栓堕，不少CXO公司開(kāi)始更加制定激進(jìn)的定價(jià)策略于嚼。這間接導(dǎo)致CXO公司必須付出更多努力才能留住客戶(hù)，不過(guò)從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看裤爆，企業(yè)將更注重如何有效運(yùn)用資金贫怀，而對(duì)于CXO企業(yè)來(lái)說(shuō)如何提高生產(chǎn)效率、速度和質(zhì)量成為贏得客戶(hù)的主要途徑糕伐。

進(jìn)入2024年以來(lái)砰琢，全球CXO公司產(chǎn)能持續(xù)變化，不少公司甚至已經(jīng)開(kāi)始關(guān)閉基地并裁員良瞧。3月份陪汽，德國(guó)CXO公司Evonik宣布，將在全球裁員2000人褥蚯，且大部分是管理層職位挚冤，最終只保留約六成的員工；Catalent裁員比例雖然沒(méi)有那么大赞庶，但也裁掉了130名員工训挡；New Vision、Lonza歧强、賽默飛等CXO公司也在不同程度的戰(zhàn)略收縮澜薄。

CXO行業(yè)之所以在過(guò)去快速增長(zhǎng)为肮，其本質(zhì)還是建立在全球創(chuàng)新藥迅猛爆發(fā)的研發(fā)需求之上。大水之中肤京，必有大魚(yú)果喊。當(dāng)藥企積極推進(jìn)創(chuàng)新管線(xiàn)，研發(fā)端投入的紅利自然也就流向了CXO賽道腿逞，這明顯放大了藥企的需求实朗，也注定不會(huì)長(zhǎng)久。

伴隨藥企研發(fā)態(tài)度開(kāi)始轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎汤钻，過(guò)往溢出的研發(fā)紅利悄然消失垮撇，CXO正在回歸其應(yīng)有常態(tài)，這是一種必然荡唾。

CXO底層競(jìng)爭(zhēng)邏輯

全球CXO產(chǎn)業(yè)駛?cè)肽嬷芷谔艨瑁袊?guó)公司將會(huì)有怎樣的表現(xiàn)呢？以CXO底層競(jìng)爭(zhēng)邏輯考量轨皮，或許這正是我們彎道超車(chē)的機(jī)會(huì)伪滤。

廣發(fā)基金劉格菘曾提出過(guò)“全球比較優(yōu)勢(shì)制造業(yè)”的概念。所謂“全球比較優(yōu)勢(shì)制造業(yè)”燎厘，指的是在全球競(jìng)爭(zhēng)中薇硬，供給端和需求端均具有明顯優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)。需求端蠢琳，必須面向全球啊终、具有不可替代性，換句話(huà)說(shuō)就是產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)傲须，具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)蓝牲，即使在國(guó)際上也難遇對(duì)手；供給端泰讽，產(chǎn)業(yè)鏈條必須自主可控例衍，不存在卡脖子風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)明顯已卸。

雖然國(guó)內(nèi) CXO產(chǎn)業(yè)正處于低谷之中佛玄，但從供給、需求兩端看累澡，它就是符合“全球比較優(yōu)勢(shì)制造業(yè)”的產(chǎn)業(yè)梦抢。從需求端看，中國(guó)創(chuàng)新藥方興未艾愧哟，CXO的核心需求用戶(hù)分散在全球各地奥吩，以美國(guó)、歐洲為主蕊梧，日本划搓、東南亞沮念、南非、澳洲等地區(qū)亦是重要市場(chǎng)仍枕；從供給端看营俘，原材料供給吗罪、工程師紅利尚蔗、研發(fā)制造鏈條，我國(guó)均有完備配套體系话贯，在全球擁有明顯比較優(yōu)勢(shì)篡搓。

這種全球比較優(yōu)勢(shì)不是與生俱來(lái)的，而是經(jīng)歷長(zhǎng)期發(fā)展所迭代形成的露使。在長(zhǎng)期優(yōu)勝劣汰中页镜，制造業(yè)通過(guò)自身的制造成本、工程師紅利答肤、研發(fā)積累纸牌、企業(yè)家精神、產(chǎn)業(yè)鏈配套等愧杯，構(gòu)筑起自身強(qiáng)大的護(hù)城河涎才，不易被新的進(jìn)入者顛覆。供需格局穩(wěn)定力九，需求持續(xù)擴(kuò)張耍铜，帶來(lái)的結(jié)果就是龍頭公司開(kāi)始進(jìn)入持續(xù)高增長(zhǎng)階段。

以國(guó)內(nèi)的CXO而言跌前，隨著產(chǎn)品復(fù)雜程度不斷提升棕兼，產(chǎn)業(yè)鏈聚集效應(yīng)也在持續(xù)顯現(xiàn)。除勞動(dòng)力成本外抵乓，工程師數(shù)量和產(chǎn)業(yè)體系的完備性也是國(guó)內(nèi)制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)伴挚，意味著其在創(chuàng)新能力、綜合成本灾炭、組織能力章鲤、響應(yīng)能力具有綜合性的優(yōu)勢(shì)。這種體系性的優(yōu)勢(shì)一旦建立就很難被顛覆咆贬，藥明康德這兩年具有韌性的業(yè)績(jī)就是最好的證明败徊。

CXO模式的興起，并非幸運(yùn)的偶然呆逼，而是生物制藥產(chǎn)業(yè)逐漸細(xì)分的必然侣豌。在一款創(chuàng)新藥動(dòng)輒二十余億美元的畸高研發(fā)成本下，幫助藥企降本增效的CXO公司早已成為深度綁定企業(yè)發(fā)展的核心命脈嘲陋。尤其是那些聚焦于前沿創(chuàng)新的Biotech幼浩，與之合作的CXO公司實(shí)力更是能決定它們的生死存亡盘荸。

大國(guó)之間競(jìng)爭(zhēng)的敘事根本就是消耗戰(zhàn)∪斫。回歸到行業(yè)以及企業(yè)層面售检，競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)也是一場(chǎng)拉長(zhǎng)視角的消耗戰(zhàn)，最終起到?jīng)Q定因素的還是成本祸榨、效率與質(zhì)量彤擒。美方打壓中國(guó)CXO產(chǎn)業(yè)，無(wú)非是出于自身利益考量垢雨，但這樣的做法顯然是沒(méi)有考慮Biotech公司死活的锯叮，更是違背產(chǎn)業(yè)發(fā)展客觀規(guī)律的。

基于此辐践，海外藥企與中國(guó)CXO的斷崖式脫鉤是并不現(xiàn)實(shí)的坦报，因?yàn)樗幤蠛茈y再找到像中國(guó)CXO這般穩(wěn)定、高效狂鞋、優(yōu)質(zhì)的醫(yī)藥研發(fā)外包產(chǎn)業(yè)鏈條片择。中國(guó)CXO是典型的“全球比較優(yōu)勢(shì)制造業(yè)”，全球比較優(yōu)勢(shì)突出骚揍，部分國(guó)家利用產(chǎn)業(yè)政策字管、關(guān)稅作為武器，這或許可以在短期取得一定效果疏咐，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看注定是無(wú)法改變行業(yè)發(fā)展格局的纤掸。

全球大型藥企對(duì)供應(yīng)商提出更高要求的情況下，中國(guó)CXO“全球比較優(yōu)勢(shì)制造業(yè)”的優(yōu)勢(shì)將被進(jìn)一步放大浑塞。全球CXO的危機(jī)借跪，或許正是中國(guó)CXO的機(jī)遇。

沒(méi)有那么多理所應(yīng)當(dāng)

大多數(shù)人都生活在他們腦海中鑄造的思維定勢(shì)中酌壕。

基于藥明康德一直以來(lái)的優(yōu)異的業(yè)績(jī)表現(xiàn)掏愁，投資者理所當(dāng)然地認(rèn)為它就應(yīng)該保持快速的增長(zhǎng)，而并不愿意去考慮整個(gè)大環(huán)境的變化卵牍。

在應(yīng)對(duì)復(fù)雜的環(huán)境之時(shí)果港，全球藥企對(duì)于研發(fā)管線(xiàn)的策略發(fā)生變化，所有CXO公司都將迎來(lái)極為嚴(yán)酷的挑戰(zhàn)陋锚，這也是目前更多海外CXO企業(yè)或與創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈深度關(guān)聯(lián)的上游企業(yè)選擇下調(diào)2024年業(yè)績(jī)指引的原因潘谴。然而面對(duì)外界壓力，藥明康德并沒(méi)有被外界不穩(wěn)定因素左右是菇，而是依然在年初設(shè)定了383億~405億元的營(yíng)收指引區(qū)間哆沽，若是剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目后依舊保持低個(gè)位數(shù)到高個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)區(qū)間。

二季度枣肚，藥明康德完成了16%的環(huán)比營(yíng)收增長(zhǎng)贬嚷，照此趨勢(shì)發(fā)展僧少，達(dá)成全年經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)并沒(méi)有太大問(wèn)題。然而對(duì)于這樣的業(yè)績(jī)汇光，不少對(duì)CXO行業(yè)缺乏認(rèn)知的投資者卻認(rèn)為這是一件理所應(yīng)當(dāng)?shù)氖虑楣┠欤驗(yàn)樗幟骺档聝H僅達(dá)到了與2023年同等的營(yíng)收水平。但若權(quán)衡全球CXO的境遇旱谐，就會(huì)發(fā)現(xiàn)藥明康德今年的“400億”與去年的“400億”是截然不同的蔗括。

圖：藥明康德季度營(yíng)收及環(huán)比增速，來(lái)源：錦緞研究院

在維持現(xiàn)有6000余家活躍客戶(hù)基礎(chǔ)上淋袖，藥明康德今年上半年新增客戶(hù)500余家鸿市；小分子D&M管線(xiàn)持續(xù)擴(kuò)張锯梁，上半年新增分子 644個(gè)即碗，目前管線(xiàn)分子總計(jì) 3319個(gè)。目前陌凳，藥明康德在手訂單 431.0億剥懒，剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目同比增長(zhǎng)33.2%，其中全球前20大制藥企業(yè)客戶(hù)收入 65.9億合敦，剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目同比增長(zhǎng)11.9%初橘。

當(dāng)大型藥企變得更加謹(jǐn)慎，他們對(duì)于供應(yīng)商的審核也將更加嚴(yán)苛充岛，整個(gè)CXO行業(yè)的份額也將更加集中保檐。在這樣的情況下，藥明康德看似沒(méi)有變化的營(yíng)收總量背后崔梗，實(shí)則暗藏其行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的持續(xù)提升夜只。全球CXO行業(yè)降速換擋，投資者不應(yīng)再過(guò)分考量營(yíng)收數(shù)字蒜魄，而是應(yīng)該更加關(guān)注企業(yè)在行業(yè)中的話(huà)語(yǔ)權(quán)扔亥。

平心而論，在全球CXO進(jìn)入逆周期的大背景下盯辅，藥明能夠交出這樣一份匹配業(yè)績(jī)指引的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)是頗為不易的摹跑。美國(guó)《生物安全法案》箭在弦上，藥明康德是美方阻擊的首要目標(biāo)趴鹰，如此艱難的客觀大環(huán)境下胚砰，藥明康德并沒(méi)有去尋找退路，而是直面挑戰(zhàn)纠沉，用一份匹配預(yù)期的財(cái)報(bào)來(lái)證明自身的努力敬魏。

與藥明康德身處同一賽道的中國(guó)CXO巨頭，幾乎全部開(kāi)始遭遇業(yè)績(jī)下滑的問(wèn)題庸颂。這樣的悲觀環(huán)境中肠豺，藥明康德還能穩(wěn)住業(yè)績(jī)沸稻，這其實(shí)本就是一種超預(yù)期。

曾經(jīng)市值接近5000億元的藥明康德俐粪，如今市值已經(jīng)只有千億出頭所饺，如果僅從股價(jià)層面考量，那么投資者可能會(huì)認(rèn)為藥明康德已經(jīng)遭遇虧損了褪秀。但實(shí)際上呢蓄诽？藥明康德不僅沒(méi)有虧損，甚至業(yè)績(jī)還依然維持在歷史高位媒吗，每年依然在創(chuàng)造百億規(guī)模的利潤(rùn)仑氛。

全球生物制藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)景氣度不在，市場(chǎng)是時(shí)候重新調(diào)整對(duì)CXO公司的未來(lái)預(yù)期了闸英。逆周期之下锯岖，各家CXO公司拼的將不再是激進(jìn)的增長(zhǎng)，而是誰(shuí)更能為客戶(hù)提供價(jià)值甫何，誰(shuí)更有韌性出吹，誰(shuí)更具備核心競(jìng)爭(zhēng)力。

這個(gè)世界上沒(méi)有那么多理所應(yīng)當(dāng)辙喂，藥明康德看似普通的400億目標(biāo)背后捶牢，實(shí)則自身競(jìng)爭(zhēng)力在不斷提升，行業(yè)話(huà)語(yǔ)權(quán)在持續(xù)增加巍耗，充分體現(xiàn)出公司整體的堅(jiān)韌不拔秋麸。