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生物制藥界又多了一種一夜暴富的游戲导劝。

不是IPO铅阎，更不是一筆筆收取里程碑付款的license-out模式；也不是埋頭研發(fā)梅柑、在生死線掙扎多年后被收購歌饺。

而是被稱為“NewCo”的模式。所謂“NewCo”脯牛，一般是由資本攢局成立愤凭，藥企將管線剝離出來授權(quán)給這家NewCo后，獲得一定的股權(quán)和資金仪彪。

這盤資本短時間內(nèi)炒出來的快手菜原俘，最好的結(jié)局是大價錢賣給MNC的食客們，或者在資本市場上市蒲坐。

輝瑞貢獻(xiàn)了兩個數(shù)十億美金的NewCo案例竿刁，兩次都是”棄子變奇兵“。

8月1日麻献，輝瑞與貝恩資本創(chuàng)立的Cerevel被艾伯維以87億美元收購们妥。持有15%股份的輝瑞從中大賺一筆。去年10月勉吻，羅氏以71億美元的價格收購Telavant监婶，Telavant的主要資產(chǎn)是1年前從輝瑞引進(jìn)的RVT-3101。輝瑞保留了Telavant 25%的股份齿桃，在這一交易中賺得50億美元惑惶。

一向在對外合作上比較保守的恒瑞，這次趕上NewCo潮流前線短纵，不免讓人驚訝带污。但恒瑞也是經(jīng)過一番深思熟慮。

對恒瑞來說NewCo不new香到，子公司瑞石生物算是一家不成功的NewCo鱼冀。如今要挑戰(zhàn)NewCo+跨國合作，對恒瑞來說難上加難悠就，而且沒有可參考的先例柔睡，很多環(huán)節(jié)都沒摸清——第一，NewCo的團(tuán)隊誰來組建阴应？第二棺莱，管線在海外的臨床費用誰來cover？第三姚沽，成立NewCo只是一個過渡陕券，最終能否賣給MNC？

可能是出于以上考慮蟹助，在為TSLP單抗談出海合作的時候欧舒，恒瑞沒有參股莱艺，把TSLP單抗直接license out給one bio。有趣的是鄙幸，one bio實際就是個NewCo夹村，不到一年轉(zhuǎn)手就把TSLP單抗賣給GSK什异。

眼看著one bio演示了NewCo一整套玩法邦墅，自己卻沒有從中分得股權(quán)收益，恒瑞這才下定決心做NewCo毙驯。

恒瑞最近參股創(chuàng)辦的newco Hercules中倒堕，主要投資人也是貝恩資本。恒瑞醫(yī)藥全球BD Head張穌爆价，曾在輝瑞近距離見證Cerevel項目垦巴。

比起這些，恒瑞能復(fù)制輝瑞的模式更重要的原因是兩家大廠之間有相似性铭段，管線多骤宣，不缺錢和團(tuán)隊。不像管線少的Biotech序愚，剝離出一條管線憔披，公司估值就大幅降低。甚至恒瑞做NewCo的意義更大爸吮，因為還有“突破出海瓶頸”這一層戰(zhàn)略寫法芬膝。

被國內(nèi)國外大藥廠都認(rèn)可的NewCo并不是人見人愛。多位biotech的BD表示“NewCo不適合我們”形娇。

誰在拒絕newco

Telavant被羅氏收購的時候锰霜，很多人為輝瑞可惜，沒有留下管線或者拿到更多權(quán)益桐早。

Telavant的大股東不是投資機(jī)構(gòu)谊某，而是Roivant，一家擁有20+家投資組合公司（Vants）的“newco資深玩家”箕但。這一交易是Roivant近來ROI最高的項目订岗，當(dāng)時從輝瑞買管線只花了4500萬美元，如今操盤手個人就拿到了8000萬美元的獎金蜒且。

輝瑞當(dāng)初愿意將管線剝離給Roivant是有原因的筝妥。和RVT-3101同期，輝瑞另外一個治療潰瘍性結(jié)腸炎（UC）的口服新藥Velsipity即將報批NDA尤喂。兩個管線之間存在資源競爭關(guān)系屋问。

“即使是宇宙大藥廠，100個管線里面辽奥，最多只能選10個作為重磅藥來主推籍囱〖牛”進(jìn)度稍慢的RVT-3101就這樣轉(zhuǎn)交給Roivant。

這不是輝瑞第一次和Roivant合作烤脾。在Telavant之前佃戈，2022年6月,輝瑞和Roivant推出一家名為Priovant的新公司，主要資產(chǎn)是TYK2/JAK1雙靶點抑制劑匾委。

對輝瑞來說拖叙，交給Roivant的管線都不是最看重的，所以無論走向如何都有利無害赂乐，Roivant的參與更像是幫自己解決后顧之憂薯鳍。

“恒瑞與輝瑞的相似之處在于，都是大公司挨措，都面臨著如何分配資源挖滤，把管線價值發(fā)揮到最大的問題。小biotech只有一兩個管線浅役，可以非常聚焦的推outlicense斩松，對我來說，了解105個管線已經(jīng)累得夠嗆觉既，何況一個個去談惧盹，這是非常不現(xiàn)實的一件事》芫龋”張穌在同寫意T20論壇中說到岭参。

2024年5月，恒瑞醫(yī)藥終于邁出這一步赶马，將GLP-1產(chǎn)品組合以入股形式授予Hercules麸奇，其取得后者19.9%股權(quán)。Hercules的大股東是跟輝瑞合作過的貝恩資本生命科學(xué)基金既屋。

于恒瑞票援，NewCo一舉多得，提高BD效率闰幽，保障管線收益膊争，突破出海瓶頸。原本在恒瑞管線里體現(xiàn)不出價值的GLP-1產(chǎn)品組合屯贺，在美國資本市場實現(xiàn)了價值最大化渣碌。

甲之蜜糖，乙之砒霜摸进。

一家國內(nèi)biotech接到了幾家海外投資機(jī)構(gòu)的橄欖枝饰样，想讓他們將某個管線剝離出來成立一家NewCo。

“我們是不同意的挽晌，大多數(shù)biotech都不會同意菲瓶。因為biotech管線不過七八個怠褐，每一條關(guān)系都支撐著公司一部分估值，一旦把一兩個資產(chǎn)剝離出去您宪，公司的估值都會隨之大幅降低奈懒。恒瑞可以這么做是因為管線很多，即使剝離10個管線出去對公司估值的影響不大宪巨×仔樱”

大多數(shù)biotech優(yōu)先考慮直接license out，因為license out是找一位合作伙伴揖铜，雙方一起把蛋糕做大茴丰。但NewCo模式下达皿，蛋糕或許做得更大天吓，但原公司的掌控權(quán)會被不斷稀釋。

NewCo模式適用情況很有限峦椰，第一龄寞，公司內(nèi)部優(yōu)先級不高的管線；第二汤功，直接license out給MNC有難度的管線物邑；第三，公司沒有更好的出路吟芜，通過NewCo還能多一些可能性耻覆。

越是有希望的管線，越不會急于走NewCo路線夯榛。甚至藥企在考慮license out的時候都格外謹(jǐn)慎营慷。

一位在海外的從業(yè)人士也發(fā)現(xiàn)這個現(xiàn)象，“我在JP Morgan醫(yī)療大會上碰到很多國內(nèi)藥企杯岩，基本都有海外資本或者公司拋來橄欖枝朽慕，但是他們比較沉得住氣。國內(nèi)藥企現(xiàn)在越來越熟悉授權(quán)交易市場测脯，管線處于pre-IND階段盹挑，還是臨床一二三期，什么樣的適應(yīng)癥荐多，患者數(shù)多少假刘，都有明確的對應(yīng)的價格。國內(nèi)藥企但凡有點錢候殿，一般都會先做完臨床判哥，等到有臨床結(jié)果再待價而沽。”

對于想做NewCo的藥企來說鉴吹，還要考慮管線能否被投資方認(rèn)可姨伟。“資產(chǎn)要足夠‘好’惩琉。好并不意味著最新，而是符合MNC找尋的方向夺荒÷髑”

最近做成NewCo的兩個資產(chǎn)，都是T細(xì)胞激發(fā)劑(T cell engager,CTE)抗體——康諾亞的TSLP/IL-13技扼，嘉和生物的CD20/CD3雙抗伍玖。

T細(xì)胞激發(fā)劑很早之前就存在，最近的火熱是因為得到了用于自免疾病治療的臨床驗證剿吻，在自免領(lǐng)域壓過了CAR-T的風(fēng)頭窍箍，畢竟雙抗能解決就沒有必要用更貴的細(xì)胞治療。

海外正火熱丽旅，但國內(nèi)自免市場剛剛起步椰棘，所以才促成了最近很多自免NewCo的案例。

臨時搭臺的好與壞

一些藥企的子公司走向和NewCo越來越像榄笙。

比如港股CRO企業(yè)金斯瑞生物分拆出來的傳奇生物丰倾，管線授權(quán)給強(qiáng)生后，今年7月又收到了并購邀約晶聂。

百利天恒的全資子公司SystImmune與BMS就EGFRxHER3雙抗ADC達(dá)成授權(quán)合作后齿雕，也有剝離出去，在美股上市的趨勢顶恍。SystImmune把BMS的高級副總裁拉來做CMO赂相，逐漸搭建自己的管理團(tuán)隊。

NewCo和子公司最大的區(qū)別在于管理方式蔼处。

恒瑞的美國子公司luzsana是由母公司全權(quán)負(fù)責(zé)的典型晋挑，恒瑞砸錢、出資產(chǎn)深冶、招募白人管理團(tuán)隊蒲姥，拍板做決策。最后這個形式在美國市場水土不服欧陋，招聘的白人高管紛紛離職六泞。

NewCo同樣需要一個強(qiáng)有力的團(tuán)隊，要尋找到有連續(xù)孵化成功經(jīng)驗的VC邪蛔，公司和機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作急黎。但跨文化團(tuán)隊的管理交由大股東來負(fù)責(zé)，資金來源由大股東想辦法侧到，原公司只需要出資產(chǎn)勃教。

NewCo自負(fù)盈虧，本身意味著明確的獎懲制度。所有管理層都是有股份的故源，管線研發(fā)成功污抬，意味著數(shù)倍的回報率；管線研發(fā)失敗绳军，所有人都要被遣散印机。所以管理層的動力很足，要使盡全力把管線推到臨床階段门驾。

動力是一回事射赛，能力又是一回事。

NewCo本質(zhì)是一家biotech奶是，臨床推進(jìn)能力最關(guān)鍵楣责。在美國做臨床對很多大公司也是一件頭疼的事，要選對適應(yīng)癥宋泊，找到靠譜CRO玻温，有適應(yīng)癥領(lǐng)域的大PI背書，招募到患者并管理好臨床實驗浦砚。

人的因素尤為重要缓捂。不是每一個有MNC背景的人才都能快速適應(yīng)小biotech，他們也可能有大公司病亚滑。如何把這些短時間召集到的管理人員進(jìn)行磨合，迅速擰成一股繩發(fā)力也是一件不易的事情昌嘶。

熟練如Roivant 已經(jīng)形成一套SOP还做，一個資產(chǎn)簽約后的第一天、第一個月該做什么事情诱榴，Roivant都有清晰的規(guī)劃裕甸。即便如此，Roivant也有失手的時候备则，創(chuàng)新藥臨床開發(fā)總歸是九死一生的碳扯。

NewCo背后的時代變化

國內(nèi)早期有一批靠license in模式起家的biotech，諸如再鼎醫(yī)藥隐锭、基石藥業(yè)窃躲。

如今不過是反過來，國內(nèi)藥企將資產(chǎn)license out出去支撐一家公司钦睡，公司創(chuàng)辦在海外市場蒂窒，主導(dǎo)游戲的是海外的管理層、海外的資本荞怒，割的是海外韭菜的錢洒琢。

海外資本有足夠的動力加入這場賭局。NewCo很高效，能夠用最快的速度賭一個藥的可能性衰抑。如果復(fù)制了輝瑞的成功象迎，各方都能大賺一筆。

為此呛踊，各方都會奔著被大藥廠收購的目標(biāo)去談判挖帘。

如果只是資產(chǎn)被再次license out，資本方恋技、藥企和管理層賺到的差價很有限拇舀，還要等到首付款、里程碑付款狈报、銷售分成一點點兌現(xiàn)株矩。期間維持newco的運(yùn)營，配合MNC進(jìn)行聯(lián)盟管理都相當(dāng)耗費精力溺剖。NewCo模式最好的結(jié)局碱跃，就是被MNC收購。

萬一管線研發(fā)失敗鳖进，投資也不一定失敗园湘，資本方在炒作的過程中可能已經(jīng)賺到了】罚“NewCo是一個擊鼓傳花的中轉(zhuǎn)站单墓。只要餅畫得夠大，總有一些野心家們加入擊鼓傳花的游戲杂虐。"

License in的出現(xiàn)返工，代表了國內(nèi)市場對創(chuàng)新藥的需求。

NewCo模式的出現(xiàn)代表了兩件事意沸，一個是創(chuàng)新藥與海外市場的雙向奔赴嫡纠。

醫(yī)保控費延赌、萬物皆可集采的背景下除盏，海外意味著更大的市場空間。隨著創(chuàng)新藥企發(fā)展成熟挫以，具備了在國際市場競爭的能力者蠕。所以即使沒有等到一個成熟的license out機(jī)會，也要通過NewCo先做起來屡贺。

另一件事是蠢棱，生物醫(yī)藥行業(yè)分工更細(xì)了。

早年間甩栈，國內(nèi)藥企滿手fast follow和me too管線泻仙，產(chǎn)品開發(fā)風(fēng)險跟難度是幼兒園級別的。

99%的藥企創(chuàng)始人都奔著成為pharma的目標(biāo)，他們將早期研發(fā)玉转、臨床突想、生產(chǎn)、商業(yè)化在內(nèi)的整個產(chǎn)業(yè)鏈大包大攬究抓。me too時期侄侨，確實造就了百濟(jì)神州、信達(dá)肚微、君實气凫、康方等biopharma。

進(jìn)入創(chuàng)新藥時代后旭眼，藥企沒辦法做到全鏈條的能力市协，可能只能將一個資產(chǎn)做到ind，然后被另外一家公司買走料害，做到臨床一瞬芒、二期，然后再被第三家公司買走掸栋，完成三期臨床和商業(yè)化接吠。簡單來說，就是分工越來越細(xì)浑季，和美國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)趨同缕圣。

生物醫(yī)藥行業(yè)壁壘高，成熟到一定程度的結(jié)果就是階級固化一膨。最頂層的大藥廠最少呀邢，卻擁有最久的歷史、最多的資源豹绪，在無數(shù)次收并購中穩(wěn)固自己的地位。中型藥企只有一兩款產(chǎn)品在細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng)先申眼，夾縫中生存瞒津。至于廣大biotech只能安分守己好早期研發(fā)和臨床，上升為biopharma的機(jī)會渺茫括尸。

目前來看巷蚪，中國的biotech成為biopharma的窗口已經(jīng)在縮小。對于bioech來說卻是一個最難的時候濒翻。去年年底開始屁柏，好多藥企撐不下去了，要么關(guān)門有送，要么賣身淌喻。于是到了一個非常微妙的節(jié)點，一個最好的收購時代，也是最差的被收購時代宜柱。

在選擇BD方式的時候侦演，藥企可能要無數(shù)次問自己，是接受作為biotech的命運(yùn)拣薄，還是繼續(xù)追求成為biopharma的可能性左撤。