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上個(gè)月破衔，藥企半年報(bào)連續(xù)出爐托享。其中不少原料藥制劑企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)超出市場預(yù)期煞嫩。

比如掩浙，浙江醫(yī)藥營業(yè)收入44.05億元傀铃，同比增長11.87%，凈利潤同比增長15.82%鹰党。新和成上半年?duì)I收98.44億元僻一，同比增長32.7%，凈利潤同比增長56.88%试授。港股里伶肚，聯(lián)邦制藥收獲凈利潤14.9 億元，同比增長16.1%辈畜。

在今年一眾醫(yī)藥子領(lǐng)域下滑的趨勢下侄含，原料藥制劑企業(yè)似乎走出了歷史陰影。

此前洽腊，在集采對(duì)利潤端的壓縮褒醒，使得傳統(tǒng)原料藥業(yè)務(wù)板塊增速減慢；新拓展的“+CDMO”的模式面臨激烈競爭池摧，放量速度緩慢焦除；轉(zhuǎn)型制劑的企業(yè)和原有玩家相比，銷售和研發(fā)的底子都弱作彤，補(bǔ)足需要時(shí)間膘魄。

正是在這種形勢下，去年一些原料藥企業(yè)表現(xiàn)都不算好：華海藥業(yè)凈利潤同比減少29.25%竭讳；天宇藥業(yè)凈利潤僅2700萬元创葡。轉(zhuǎn)型較慢、產(chǎn)品線較為單一的企業(yè)甚至出現(xiàn)了虧損：比如主營肝素的健友股份虧損1.89億元绢慢、海普瑞虧損7.83億元灿渴。

“很多人都覺得，有了集采保供這個(gè)背景胰舆，上游的原料藥企業(yè)就過上了好日子骚露。”一名關(guān)注原料藥領(lǐng)域的投資機(jī)構(gòu)從業(yè)者說到，“但事實(shí)上原料藥企業(yè)是夾心餅干荸百，供需的兩端一個(gè)是制劑槽邮，一個(gè)是原料，而原料藥企業(yè)在中間债竖，其實(shí)是被動(dòng)的调捍。”

和一般人對(duì)原料藥行業(yè)“低端姨猖、粗放“的認(rèn)知不同吃它，現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)產(chǎn)品從工藝研發(fā)到小試漆逐、中試驼凌、再到申報(bào)和獲批是一個(gè)漫長的過程，在3-5年左右撬替。這也是為什么大部分原料藥企業(yè)橫向拓展較少唾姊，一般趨向于縱向延伸。但這也不可避免地造成了產(chǎn)品集中度過高的問題梦柬。

對(duì)于商業(yè)化品種不夠豐富的企業(yè)驱劳，被上下游夾攻的風(fēng)險(xiǎn)很高，除非是有自主技術(shù)的高門檻品種磺送；而做一體化或是CDMO驻子，其實(shí)也都是重資產(chǎn)投入，開弓沒有回頭箭估灿，一旦選錯(cuò)品種代價(jià)同樣很大崇呵。

“其實(shí)這幾年行業(yè)逐漸意識(shí)到光喊轉(zhuǎn)型是不夠的。所有人都在轉(zhuǎn)馅袁，但是不是每個(gè)人都能成功 域慷。最后還是要回歸比較樸素的邏輯，就是歸根到底還是核心產(chǎn)品有多硬司顿。以核心單品為主軸芒粹，再去做周邊的拓展。“上述投資人總結(jié)道大溜。

-01-

制劑企業(yè)的景氣周期度

在一眾增長曲線平緩的原料藥企業(yè)里化漆，奧銳特算是獨(dú)一檔的存在。今年上半年钦奋，公司營業(yè)收入7.3億元座云，同比增長32.21%；凈利潤1.8億元付材，同比增長96.66%离春。

業(yè)績增長的主要原因就是制劑新業(yè)務(wù)鼠废，貢獻(xiàn)了0.92億元的銷售額。去年6月集圈，公司的地屈孕酮片獲批上市络蜘，拿下國內(nèi)首仿。地屈孕酮這一原料藥本就是奧銳特的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)恩奢，“它的合成工藝比較復(fù)雜与沪，全球范圍內(nèi)能做的廠家很少，奧銳特以前就是該類原研藥的長期供應(yīng)商阎恒≡刹瘢”上述投資人說。

如上所述棺厚，原料藥企無論如何轉(zhuǎn)型苞番，都很難擺脫重資產(chǎn)的運(yùn)營模式。在這種情況下离钱，外部資金的獲取就成為頭號(hào)難題锭化。由于技術(shù)門檻較低、想象空間較小巧鸭，該領(lǐng)域在二級(jí)市場一直不受待見物咳。以最近一年數(shù)據(jù)來看，行業(yè)市盈率普遍徘徊在20倍左右蹄皱，部分業(yè)績較好企業(yè)甚至無法突破10倍。

7月芯肤，奧銳特發(fā)布發(fā)行不定向可轉(zhuǎn)債的路演通告巷折，其中提到所募資金將主要用于品種的擴(kuò)展上。計(jì)劃包括：年產(chǎn)3億雌二醇/雌二醇地屈孕酮復(fù)合包裝片的生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目崖咨，該項(xiàng)目正是地屈孕酮片的延伸產(chǎn)品锻拘。敢于逆勢擴(kuò)張，核心還是公司在該領(lǐng)域的統(tǒng)治力击蹲。

除此以外署拟，公司還通過技術(shù)關(guān)聯(lián)性“蹭”上了一些品種的熱度。

比如歌豺，募資還將用于年產(chǎn)300KG司美格魯肽原料藥生產(chǎn)線及配套設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目投產(chǎn)后推穷。根據(jù)公司的審核問詢函回復(fù)報(bào)告，一些現(xiàn)有產(chǎn)品如地塞米松宁路、倍他米松等使用的生物發(fā)酵技術(shù)酵抚、以及已有的化學(xué)合成平臺(tái)，都可以移植到司美格魯肽原料藥產(chǎn)線中猩肪，大大降低了成本遣睦。

“奧銳特算是小體量的特色原料藥公司，品種不算多，市場需求不算大芜醉。但這也讓它轉(zhuǎn)型的主線比較清晰临卿，效果比較明顯。”上述投資人說到屠睡。而不高的基數(shù)也給了其高增長的空間楷象。

體量、戰(zhàn)略相似的還有博瑞醫(yī)藥腌馒。

這家以奧司他韋作為一體化核心品種的公司堂憔，上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.58億元，同比增長11.95%掐划；凈利潤下滑2.81%奥猎，但主要是研發(fā)費(fèi)用同比增長38%導(dǎo)致。博瑞同樣把下一回合的籌碼押在了減肥藥上掸屡，自研產(chǎn)品BGM0504目前處于Ⅱ期封寞。

無論這兩家企業(yè)未來如何，起碼它們在轉(zhuǎn)型過程中具備穩(wěn)定的核心仅财，在平穩(wěn)過渡的基礎(chǔ)上狈究，盡量為市場創(chuàng)造想象空間；而其它一些看似向前走的企業(yè)盏求，實(shí)際上卻有原地打轉(zhuǎn)的危險(xiǎn)抖锥。

華海藥業(yè)在經(jīng)歷了去年的滑鐵盧之后，今年上半年似乎又重振旗鼓碎罚，單季度業(yè)績創(chuàng)歷史新高磅废。原料藥轉(zhuǎn)制劑行業(yè)，這兩年在劇烈變化的外部環(huán)境下荆烈，一直算不上穩(wěn)定拯勉，華海是最具代表性的公司之一：2018年，公司因?yàn)槔i沙坦雜質(zhì)事件元?dú)獯髠?019-20年在全球疫情停擺之下取得了大幅增長憔购；2021年第四季度華海藥業(yè)再次出現(xiàn)虧損宫峦，到了2022年再增；而2023-24年似乎又是這樣一個(gè)循環(huán)罚琅。

在某種意義上涮舔，華海藥業(yè)代表了另一類原料藥轉(zhuǎn)制劑的企業(yè)：為了抵消集采續(xù)標(biāo)帶來的終端產(chǎn)品價(jià)格降低的影響，企業(yè)開始進(jìn)一步增加制劑品種數(shù)量羽矮，旨在依托一體化運(yùn)營效率的優(yōu)勢靠量去取勝巡抛，僅今年上半年華海藥業(yè)就有5個(gè)新品種上市。

-02-

CDMO新入學(xué)者

而另一類不完全走一體化制劑路線的原料藥企業(yè)痪蚤，在CDMO的路上走得也有深有淺追艘。

其中比較典型的是天宇股份凄系，今年上半年業(yè)績承壓明顯：收入12.65億，同比減少6%娇符，凈利潤同比減少44%量票。在所有業(yè)務(wù)板塊中，CDMO 業(yè)務(wù)下滑最為嚴(yán)重：銷售收入較去年同期下降約 25%遂撮，主要變動(dòng)原因是受客戶需求下降来讯，CDMO 毛利額下降。

發(fā)生同樣情況的還有：2024年上半年壳坪，九洲藥業(yè)CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入19.71億元舶得，同比下滑20.61%；同和藥業(yè)CMO/CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入0.40億元爽蝴，同比減少36.71%沐批。

針對(duì)這一現(xiàn)象，行業(yè)內(nèi)并不感到意外蝎亚。從原料藥轉(zhuǎn)型過來的CDMO本來就屬于第二梯隊(duì)九孩，強(qiáng)者如凱萊英、博騰等公司都已經(jīng)在高基數(shù)之下增長疲態(tài)盡顯发框，而且不同梯隊(duì)的分化效應(yīng)越來越明顯躺彬，在這種環(huán)境下原料藥企的CDMO業(yè)務(wù)下滑是常情。

“大部分原料藥企業(yè)做CDMO的優(yōu)勢在于成本梅惯，但這種邏輯已經(jīng)過時(shí)了∠苡担現(xiàn)在CDMO做的都是客戶服務(wù)，需要很全面的技術(shù)能力和全鏈條體系铣减，在這種情況下原料藥企很難競爭得過江解。”上述投資人說到徙歼。

本身，CDMO業(yè)務(wù)與原料藥傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的連接點(diǎn)在于：可以利用閑置產(chǎn)能焦忌，算是在業(yè)績報(bào)告上增加一個(gè)bonus捆牍。“對(duì)于一些中小體量的公司來說，CDMO的訂單就是吃了這頓沒下頓绳粮≡厩可以當(dāng)零食，但不能作為主食需天∥ň茫”

但如今，越來越多的原料藥企業(yè)把增長中心放在了獲取CDMO訂單上：上半年猩禀，九洲藥業(yè)CDMO新增項(xiàng)目數(shù)同比增長14%吕罩；已承接的項(xiàng)目中洒屡，已上市項(xiàng)目34個(gè)，III期項(xiàng)目81個(gè)等跳，Ⅰ期和II期項(xiàng)目988個(gè)查奉；制劑CDMO方面公司引入近20家新客戶，項(xiàng)目數(shù)同比增長32%萌狂。

為此档玻，九洲藥業(yè)總投資25億在臺(tái)州建立臨海生產(chǎn)基地三期項(xiàng)目，還在日本茫藏、德國建設(shè)研發(fā)服務(wù)平臺(tái)误趴。但這些積極信號(hào)在上述投資人看來，可能只是一種“虛假繁榮”务傲。

“現(xiàn)在的CDMO行業(yè)凉当，看重的是你為大客戶服務(wù)的經(jīng)歷，一味堆訂單树灶、堆產(chǎn)能是沒有用的纤怒。”他說天通，“他們（九洲）已經(jīng)算是原料藥企里比較重視研發(fā)的了泊窘，但比重和真正的CDMO企業(yè)相比還是很低∠窈”

-03-

海外市場的兩難

在意識(shí)到國內(nèi)狹窄的價(jià)格空間后烘豹，不少原料藥企業(yè)又重新規(guī)劃起出海的航線。

我國本就是原料藥的出口大國会贝，原料藥也是我國醫(yī)藥出海的最早實(shí)踐領(lǐng)域苞誊。2010-20的十年間，原料藥已經(jīng)由159.8億美元翻倍增長至357億美元跺鬼，國內(nèi)約65%的原料藥都用于出口盘贤。但從2021年開始， 原料藥出口開始存在增長疲軟甚至下跌的現(xiàn)象墩沸，去年出口金額為409.09億美元蚣枝，同比下降20.66%。

其中有一部分疫情影響的因素：2021-22年全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁?023下游又集體進(jìn)入去庫存階段址嘴。但還有一些長期環(huán)境的影響：比如隨著產(chǎn)品收率不斷提升歼呼、印度作為新興的原料藥大國進(jìn)入競爭，使得平均單價(jià)被一步步壓低蚀弹，諸如維生素等產(chǎn)品甚至產(chǎn)生了銷量和價(jià)格的倒掛犁捕。

在這種情況下，一些原料藥企業(yè)開始退守中國市場减叫。以主營維生素業(yè)務(wù)的浙江醫(yī)藥為例：2007年萤遥，公司的營收結(jié)構(gòu)中海內(nèi)外收入大致持平裕坊，而到了2023年，公司在國內(nèi)的營收占比就已經(jīng)達(dá)到了71.9%曙求。

其主要原因可能在于：盡管同樣對(duì)價(jià)格有所壓縮碍庵，但國內(nèi)的集采背景起碼給了一個(gè)下探的底線，而且競爭相對(duì)來說不算激烈悟狱，存量選手基本都有一口飯吃静浴；但海外市場的殘酷，是沒有任何限制可言的挤渐。

但一直抱守著下限是沒有未來的苹享。中國原料藥想要爭取海外市場的價(jià)格上限，只能向高價(jià)值品種轉(zhuǎn)型浴麻。

所謂從低價(jià)值轉(zhuǎn)向高價(jià)值得问，不同細(xì)分領(lǐng)域有不同的做法：對(duì)于大宗原料藥而言，就是在制劑一體化上找到附加值软免，其中比較成功的是普洛藥業(yè)宫纬。2024年上半年，公司制劑板塊營收6.80億元膏萧，同比增長18.37%漓骚。這得益于公司的開發(fā)速度較快，每年立項(xiàng)開發(fā)的制劑項(xiàng)目均超過25個(gè)尤稍。

而對(duì)于特色原料藥而言衬咐，找準(zhǔn)專利懸崖進(jìn)行品種拓展則尤為重要。

2023-2030年弓匪，全球總計(jì)約2360億美元的藥品面臨專利懸崖晨偿。如果相關(guān)企業(yè)能在市場競爭不充分、價(jià)格沒有內(nèi)卷之前盲拣，承接相關(guān)原料藥業(yè)務(wù)诊踢，并及時(shí)調(diào)整自己的產(chǎn)品矩陣，那么維持高附加值增收也不是一件非常困難的事情摘裕。