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2024年棉挤，A股科創(chuàng)板終于迎來一家生物醫(yī)藥IPO豺妓，這距離上一家醫(yī)藥企業(yè)科創(chuàng)板上市已經近一年之久怕事。

CRO益諾思达舒，在新規(guī)的背景下且恰逢醫(yī)藥外包行業(yè)處于低谷期之時，盡管2024年利潤端同比下降幅度較大的情況下荷愕，依舊順利實現上市帅容。

益諾思身上具備了“幾近完美”的IPO條件：1）公司大股東是上海醫(yī)工總院，由國藥集團100%控股银伟，可以算是央企你虹；2）發(fā)行規(guī)模小（募資總額約6.72億）且符合跟投新規(guī)（海通證券跟投5%發(fā)行股份彤避，金額約3358.8萬）傅物；3）盈利趨勢好（首先是盈利，其次近三年利潤增長態(tài)勢好）且市盈率低（15.4倍）琉预，客戶群優(yōu)質董饰；4）核心管理層整體素質高，學術科研圆米、藥政背景深厚卒暂，亦是高加分項。

而這一次的“破冰”娄帖，似乎并沒有給市場帶來更多的良好預期乏根，反而可能讓大家的“寒氣”更加重了。

恰恰是如此完美的IPO天團忿韧，這讓有科創(chuàng)板上市計劃或者準備IPO的生物醫(yī)藥企業(yè)們帶來更多信心上的打擊韧似，另外也可能引發(fā)了更多的思考：勇敢擁抱國資？尋求其他的融資出路成止？聚焦專注商業(yè)化浊笤？..

到了如今這個地步，大家應該不羞于談論國內Biotech公司的破產或者清算，它就像自然界的生存代謝一樣稀松平常秋胚，而那些千方百計要尋求生路的Biotech豪服，在值得欽佩的同時也應使出渾身解數，接受時代洪流的洗禮弊刁，做出不一樣戰(zhàn)略選擇吁巫。在這一點上，我們不妨以海外為鑒鞋族。

關于商業(yè)化趨勢

在講求市占率龟夜、現金流的創(chuàng)新藥后時代，商業(yè)化逐漸成為一個高度分工的區(qū)塊芹助。從已經完成的國內Biotech進化史來看堂湖，能夠通過自家產品實現一定規(guī)模商業(yè)化團隊和能力構建的公司仍在少數，如百濟神州状土、信達生物无蜂、艾力斯、康方生物等蒙谓。

拋開出海不談斥季，上述在國內搭建商業(yè)化平臺且上岸的藥企都有相似的共性，都逃離不出“大單品”累驮、“融資能力強”酣倾、“立項能力強或者差異化布局”等特性，直接導向產品放量慰照、競爭格局好灶挟、充足現金儲備等因素；現在毒租，大多數走到商業(yè)化的Biotech則均困頓于“有產品稚铣，但現金流無法支撐其大規(guī)模擴建走到盈利甚至盈虧平衡那一步”。于是凳渗，我們看到國內產品權益更迭交易近年正在密集發(fā)生秽擦。

放眼海外，已上市的Biotech如果有潛力產品在臨近商業(yè)化階段同時現金管道無法支撐商業(yè)化開支的背景下呢呕，除了“賣”资汛，還有通過出讓產品收益進行融資、向專門的生物醫(yī)藥金融機構申請債權融資的常見案例框碾。

比較典型的案例莫過于Verona Pharma呼雨，其在2024年5月與Oaktree Capital和OMERS Life Sciences達成了一項6.5億美元戰(zhàn)略融資，融資具體結構為“債務融資+收入權益購買和銷售協(xié)議（RIPSA方式）”馋首。

其中凑魔，定期貸款部分“5500萬美元（交易達成后可提）+7000萬美元（Ensifentrine遭FDA批準后可提） +1.75億美元（達到某些凈銷售里程碑后分兩批提绕鳌）+1億美元（支持策略靈活性）”；RIPSA方式壶碴，Verona在Ensifentrine批準后1億美元情召、Ensifentrine達到某些凈銷售額里程碑后有資格額外提取1.5億美元，而投資人在RIPSA期限內可獲得Ensifentrine全球銷售的5-6.5%分成撼予；同時在RIPSA方式協(xié)定中钥屈，Verona最終支付給資金方總收入利息融資上限為實際融資金額的1.75倍，Verona可在融資后的前三年內以較低的倍數贖回RIPSA坝辫。

這類交易建立在公司對產品未來的有非常充足信心和把握上篷就，通過出讓產品的銷售分成獲得中短期的流動性，如果商業(yè)化順利公司可以通過產品的放量以較低的金額贖身阀溶；投資人層面腻脏，相當于看好“Ensifentrine”的未來，在通過債權融資鎖定固定的利息收入银锻，同時可通過享受優(yōu)質藥物產品的商業(yè)化紅利拔高債權收益上限。

當然做鹰，如果新藥產品的商業(yè)化不順利击纬，可能將遭遇資金方的鯨吞反噬，最終將產品權益甚至公司全數交出（Oaktree Capital是著名的困境投資者钾麸，如在足球領域收購過國際米蘭俱樂部）更振。

海外，這類債權融資并不在少數饭尝，如近期剛獲得FDA批準的TCR-T療法（afami-cel）研發(fā)商Adaptimmune就與Hercules Capital達成了1.25億美元的債務融資肯腕；而國內選擇進行債務融資的Biotech并不是非常多，一個是缺少基于生物醫(yī)藥產品融資或者債權融資的專業(yè)機構坏表，另一個原因則是一般Biotech股東結構分散和風險偏好很難達成這樣的一錘子交易缆月。

所以，目前國內手握商業(yè)化產品的Biotech選擇與國內大藥企合作商業(yè)化的不在少數幢堕，歸根結底在于短期犧牲變大的可能性降低風險來換取更穩(wěn)定的收入結構践涧，不少公司都取得了不錯的階段性成果。

比如亞盛醫(yī)藥的奧雷巴替尼國內與信達生物共同商業(yè)化山乐，基石藥業(yè)則是分別將阿伐替尼岩视、普拉替尼國內商業(yè)化交給恒瑞醫(yī)藥、艾力斯插凳，加科思則是將KRAS G12C和SHP-2國內權益交給艾力斯等颓蛀；其中，亞盛醫(yī)藥姥胳、基石藥業(yè)都在2024H1實現事件性盈利鹰坐，加科思則是通過這類交易解決了一些問題宅溃。

從當下融資渠道收窄的趨勢下看，Biotech們將日趨積極尋求國內的商業(yè)化合作苍煎，長期看國內大藥企或者有商業(yè)化能力的Biopharma將在未來有望以較優(yōu)惠的價格收攏優(yōu)質產品甚负，實現強者恒強。

IPO&再融資受限审残，Newco引領出海熱潮

生物醫(yī)藥IPO和二級再融資市場的規(guī)模顯著受限梭域。

在A股IPO審核短期無望打開的背景下，港股成為Biotech的唯一或唯二選擇搅轿，以最近上市表現出色的同源康醫(yī)藥為例病涨，IPO募資凈額大約5.06億港元，在公司現金流較為緊張和近兩年公司虧損額在3億左右的背景下璧坟，IPO募資金額只能提供1.5年現金管道（這樣小型的募資特色也是現有低迷流動性驅使下的結果）既穆；另外，港股Biotech再融資通道也被關上雀鹃，主要原因是長期的市場低迷幻工，市場的承接力始終十分有限。

美股IPO同樣是一條出路黎茎，但只有極少數頂級的Biotech才能在美國獲得市場化的發(fā)行囊颅，但付出的時間、資源成本都不是一般公司能夠接受的傅瞻。

由此刺勇，有限的獲取現金管道方式，使得國內Biotech只剩下出海的這一條出路迟摹，而Newco模式引領風潮觅氢，由非常多原因構成，一方面Biotech們“時間緊跋章、任務重”虐恋，如果堅持選擇與MNC合作可能會付出較長的談判成本還要忍受較大告吹風險；另一方面考皂，Newco方式帶來的靈活性奇搪，較傳統(tǒng)的License out合作方式使得授權方有更多的想象空間；更重要的是遗酷，它給予了大量非頭部Biotech全新出海的機會住龙。

目前，Newco模式最具彈性的部分莫過于國內Biotech在將自家管線授予出去后同時獲得對手方的股權笛驴，這部分股權相當于期權监征，隨著該項目海外臨床的發(fā)展而收獲資產增值。

從過往案例來看饵逐，國內無論是海思科還是恒瑞醫(yī)藥括眠，在各自的TYK2項目（Alumis）和TSLP項目（Aiolos）上都缺乏一定“遠見”彪标，但反面直接應證了Newco模式的潛力。

在Newco這類交易結構中掷豺，除了交易產品自身的潛力以外捞烟，運作海外殼公司的操盤方對項目的成長具備決定性導向，這可能成為投資者研判的Newco交易潛力的核心要點当船，如今已達成的合作中题画，Foresite Labs、Hercules背后的貝恩資本等都是擁有運作經驗的機構德频，可能會帶來更大的勝率苍息。

思考多元化的合作方式

一成不變不是辦法。

為了活下來壹置，Biotech能有多拼竞思？如和鉑醫(yī)藥、東曜藥業(yè)钞护，各自轉型做CRO和ADC CDMO盖喷，如今實現盈利；開拓藥業(yè)為了擺脫多次失敗困境独溯，將自家產品KX-826轉向化妝品領域凹毛，以求快速面市；晶泰科技為了開源葬爽，將自身能力圈延伸到新材料領域...

在大廈將傾之時，是否可以思考多元化的合作方式柄哀？

兩家或三家以上的Biotech合并嘱董，可能是一個潛在的出路，在海外尤其在美國把丹，這種案例屢見不鮮图兑。

這種方式相當于小型的并購重組，優(yōu)勢在于：1）幾家如果管線優(yōu)勢協(xié)同Biotech合并后能夠聚焦其中少部分核心管線躯法，增強合并后新主體在市場的核心競爭力蔫卦，同時增加了融資的可能性；2）幾家公司的結合能夠增厚新企業(yè)的現金儲備滚蚪，可延長新公司的現金跑道桨座；3）可能給部分老股東追加注資帶來更多的理由，其次提高潛在并購的可能性蛉幸。

這種集中優(yōu)勢辦大事的模式破讨，歷史上并不缺乏成功案例。

2020年6月奕纫，Aduro Biotech和Chinook Therapeutics宣布進行合并且以后者為命名提陶，組成了一個專注于腎病方向的Biotech烫沙，Aduro貢獻了自主研發(fā)的APRIL單抗BION-1301，Chinook則是早在2020年初從艾伯維初獲得了Atrasentan的全球權益隙笆。

當時兩者合并后擁有2億美元的現金儲備锌蓄，同時Chinook現有投資者承諾給予2500萬美元的融資，合并后將推進Atrasentan三期試驗和BION-1301的一期臨床撑柔。正是這次合并順利促成了Atrasentan三期臨床順利推進且獲得中期積極結果瘸爽，也吸引到了關注腎病領域MNC諾華拋出橄欖枝，Chinook Therapeutics最終以35億美元的總價被諾華溢價并購乏冀，期間公司股價漲幅高達1500%蝶糯。

在這個模式的層面，葆元醫(yī)藥與Nuvation Bio合并做出了嘗試辆沦，那么接下來會不會有國內Biotech的結合呢昼捍，我們拭目以待。

結語：環(huán)境可以改變人丛滋，同樣可以改變一家公司央匀。但回歸到最后，還是那句“辦法總比困難多”技窝，2022年之前上市兩代的Biotech能夠經歷過長冬的錘煉最終生存下來试著，那么離騰飛就更進一步了。