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從去年開始的醫(yī)療反腐風暴導致傳統(tǒng)的銷售模式受限祟辟，出海與創(chuàng)新成為行業(yè)關鍵詞渤早。小船怕風浪，大船難轉彎。但在醫(yī)療反腐之前，多年集采和國談導致醫(yī)療環(huán)境巨變的鋪墊，讓傳統(tǒng)藥企們主動或者被動地做好了大船掉頭的準備。

在傳統(tǒng)的藥物銷售模式巨變的情況下，一度不被看好的傳統(tǒng)藥企茁螺，從2023年業(yè)績報告來看，卻和想象的不一樣面塌。

在醫(yī)療反腐高壓的情況下烦猾，一些傳統(tǒng)藥企竟然營收和利潤穩(wěn)定增長，而且其中創(chuàng)新藥收入的占比提高嘱疑。2023年卤舆，恒瑞創(chuàng)新藥實現(xiàn)收入106.37億元，創(chuàng)新藥收入占比達到46.6%仁灶，一年共達成了5項海外授權合作挥肤，總交易金額超40億美元；中國生物制藥緊隨其后豪杉，2023年創(chuàng)新產品收入達到98.9億元理秃，占總收入的37.8%。翰森制藥創(chuàng)新藥與合作產品收入68.65億元豆玖，占總收入比例提升至67.9%柴伪。

恒瑞無疑是其中創(chuàng)新藥收入最高的，但竟然也是二級市場投資者最不滿意的沙峻。因為盡管經(jīng)過兩年調整睦授，恒瑞在A股的市盈率(TTM)依然超過60。翰森专酗、石藥睹逃、中生制藥等其他港股上市的傳統(tǒng)藥企盗扇，市盈率都不超過30祷肯。恒瑞估值高的主要原因在于，其所處的A股市場沒有和恒瑞匹敵的頭部傳統(tǒng)藥企疗隶，所以享受了行業(yè)龍頭的溢價佑笋。某海外私募首席分析師認為“恒瑞如果在港股上市翼闹，估值估計要砍半”。

恒瑞只能用時間換空間蒋纬，通過盈利增長來降低PE猎荠，將投資回報拉回合理的水平。因此比起“穩(wěn)健”蜀备，投資者們更想看到恒瑞以更高的成長性來消化高估值关摇。

恒瑞的自我調整意識極其明顯，管線目標從me too創(chuàng)新藥向BIC轉換晾晕，并且對外多次強調“力爭使 First-in-class 及 Best-in-class 的高質量何屏、差異化產品成為未來研發(fā)主體”。在出海上窃等，恒瑞有較大轉變甫危，不再緊攥管線——中國區(qū)的權益抓在自己手里，而管線的海外權益能賣則賣淀准。

相比中生制藥走的抄底收購的路線售荆，恒瑞依賴自研的路線略顯保守。但這已經(jīng)是恒瑞多次試錯后尋找到的平衡狀態(tài)烁讨。

從me too到best in class

一位多年前在恒瑞工作過的研發(fā)人員透露俭柒，其實恒瑞很早布局siRNA、基因治療等新興療法贬屹，國內都不知道m(xù)RNA是什么東西的時候塞秤，恒瑞已經(jīng)在接觸Moderna。但要等到其他藥企做出臨床效果月锅， 恒瑞才會開始fast follow癌炒。

一位當年從外企到恒瑞做研發(fā)的人員回憶，恒瑞的效率讓在外企工作的他嘆為觀止迹蛤，一個團隊手上同時進行多個項目民珍，各部門配合非常快盗飒。

恒瑞現(xiàn)在也是如此嚷量。PD-1單抗故事落地后，恒瑞開始重倉ADC和GLP-1領域逆趣。減重領域蝶溶，恒瑞已有5款新藥進入臨床，除了利拉魯肽me too藥物諾利糖肽宣渗，長效胰島素+GLP-1類似物復方制劑HR17031抖所，還布局了兩個雙靶點新藥HRS-9531和SHR-1816，以及一款口服GLP-1R新藥HRS-7535痕囱。

HER2 ADC賽道田轧，恒瑞醫(yī)藥 SHR-A1811處于Ⅲ期試驗階段暴匠，已經(jīng)落后于科倫博泰，并同時與復星醫(yī)藥FS-1502傻粘、石藥集團DP303C每窖、康寧杰瑞JSKN003、樂普生物MRG002競爭迹遏。但恒瑞同時準備了plan B——SHR-4602菊蹬。SHR-4602已于2023年4月獲批臨床，其設計目標用于DS-8201或SHR-A1811耐藥的后線治療懒俊。

這兩個領域也是當下競爭最激烈的排憨。如果不想重演PD-1內卷的故事，恒瑞在fast follow之后需要考慮如何在“Me-better”基礎上做到同類最優(yōu)狮善。

目前已經(jīng)有一些管線表現(xiàn)出BIC潛質翻粘。

一般來說恒瑞的小分子藥受認可程度高于大分子藥，JAK1抑制劑换募，EZH2抑制劑有望成為國產首款潘羡。此外，授權給跨國藥企的Claudin 18.2 ADC/PARP1洲稽、TSLP單抗坎隶，也被看好。

以前蚂朽，恒瑞給人的感覺是很少涉及新靶點刮吧。但在2024年AACR上，恒瑞入選的壁報內容不同以往掖蛤，不再只有老面孔杀捻，還有新靶點的早期研發(fā)階段產品。因為目前披露的都是比較早的數(shù)據(jù)蚓庭，所以沒有引起太大水花致讥。行業(yè)內有一個普遍的觀點是，ADC的有效性和安全性要進入臨床后才能看得出來器赞。

從BIC潛質到成為BIC垢袱，恒瑞有一條漫長的自證之路。這對公司的組織架構港柜，管理層的思維有很大的挑戰(zhàn)请契。就像翰森和先聲，先恒瑞一步實現(xiàn)創(chuàng)新藥收入過半的目標一樣夏醉，以恒瑞的規(guī)模爽锥，從me too到BIC的過渡需要一段比較長的時間。

行不通的收并購

眾所周知，大藥廠是靠并購起家的婆跋。大藥企內部盤根錯節(jié)，從內部打破重組很難實現(xiàn)络灾，跨國藥企的經(jīng)驗都是通過收并購biotech向外尋找新生的力量簇精。

另一家老牌藥企中生制藥，走的是并購之路蜕芭。繼30億元入股科興中維后载秀，2022年6月，中生制藥收購在美國上市的英國醫(yī)藥企業(yè)F-star乳的，拿下一個雙抗技術平臺泥贷，3個其平臺產生的雙抗以及一款STING激動劑。中生BD更加活躍硼环，2019年-2023年洼眶，先后從Octapharma AG、Abpro狰宗、Ambrx白庙、Inventiva、鹽野義制藥等海外biotech引進創(chuàng)新藥管線甘沾；還與康方生物搬设、億一生物（G-CSF藥物）、鴻運華寧（ GIPR/GLP-1R 雙重激動劑）撕捍、益方生物（KRAS G12C靶向藥物）等本土新興biotech達成合作拿穴。

此外，中生掉頭的方式是忧风，先后拋售仿制藥和商業(yè)流通資產默色，2023年10月，中生出售附屬公司上海正大通用藥業(yè)股份有限公司84.2%的股權狮腿，次月该窗，出售蘇州天晴55%股權、連云港正大天晴100%股權及浙江天晴55%股權蚤霞。今年2月酗失，中國生物制藥繼續(xù)出售正大青島67%股權。

中生制藥敢于打破重組是因為在與科興中維的合作中大賺一筆昧绣，給管理層繼續(xù)收并購的信心规肴。而且中生制藥的二代掌舵人是商科背景，對資源整合比較重視夜畴。

恒瑞完全不同塞姻，論自研能力，去年入選“全球TOP25管線規(guī)模的制藥公司”榜單，管線規(guī)模比肩強生尺澜、默沙東绵顷、諾華等MNC。但在收購上的嘗試最終都不歡而散厅肩。

恒瑞最廣為人知的一次收購項目是萬春醫(yī)藥螺蜻。2021年，恒瑞與萬春達成合作的時候禽制，萬春的普那布林還被認為是一款first in class藥物剪酵，萬春自稱“30年來在CIN適應癥治療標準和臨床獲益上的第一個突破∧と矗”在授權合作之外药呜，恒瑞原本準備出資1億認購大連萬春的股份。然而攘默，雙方達成協(xié)議四個月后访僚，F(xiàn)DA否決了普那布林的上市申請，2023年初在國內的新藥上市申請也被否玲销。而此時引润，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)支付2億元首付款。恒瑞醫(yī)藥與萬春醫(yī)藥鬧到對簿公堂的地步痒玩，申請凍結大連萬春2億元淳附。這一場戲到今年1月才大結局，以恒瑞醫(yī)藥相關訴訟請求被仲裁庭駁回告終蠢古。

同樣不歡而散的還有瑞石生物奴曙。瑞石生物作為恒瑞子公司，分擔了恒瑞在自身免疫性疾病領域的開發(fā)草讶。2022年底瑞石完成JAK1抑制劑SHR0302在特應性皮炎適應癥的臨床 III期國際多中心臨床研究洽糟，試驗達到研究預設的共同主要終點及所有關鍵次要終點。這原本是一次里程碑式節(jié)點堕战，在恒瑞來看對瑞石的支持到達了極限坤溃。恒瑞就此決定退出瑞石，收回管線嘱丢。

不難理解恒瑞為何堅守自研路線薪介，一方面收購來的項目需要太多投入，另一方面國際市場還沒打開腔益，沒能將管線的價值發(fā)揮到最大草教。對于風險接受度低的恒瑞來說，自研顯然就成為比收并購更穩(wěn)妥的選擇舰打。按照這樣的思維经禽，恒瑞后續(xù)收并購動作可能會越來越小。

不過，恒瑞也給未來留了一些可能性可剪。恒瑞在2021年開啟CVC（企業(yè)風險投資/戰(zhàn)略投資）模式肚苇，砸下20億設立的盛迪投資。目前投資了多個領域的項目登翩，分別是體外診斷產品生產商新羿生物蚣锌、納米抗體研發(fā)洛啟生物、小分子抗腫瘤創(chuàng)新藥公司泰勵生物和布局多肽偶聯(lián)藥物的同宜醫(yī)藥女溺，基因治療的瑞宏迪醫(yī)藥。CVC模式下函绊，企業(yè)可以先投資再并購敛竭，將被投企業(yè)納入業(yè)務版圖，以彌補自身業(yè)務短板阁最。

一位投資人認為戒祠，恒瑞下場做CVC的時機是正確的，如果放在融資上市環(huán)境更好的前幾年速种，biotech不一定樂于在早期投資階段將未來對產品的優(yōu)先權交給投資方姜盈。

和Biopharma的海外較量

恒瑞在年報里列出了四家同行業(yè)可比公司，有中生制藥配阵、石藥兩家傳統(tǒng)藥企馏颂，以及百濟神州、信達生物兩家Biopharma棋傍。恒瑞一直在傳統(tǒng)藥企和Biopharma兩種身份中切換救拉，作為一家傳統(tǒng)藥企，其創(chuàng)新轉型的進度瘫拣、臨床開發(fā)的能力是毫無疑問的亿絮。

但在Biopharma賽道上，恒瑞從PD-1內卷時期就不存在壓倒性優(yōu)勢麸拄，隨著其他對手商業(yè)化團隊建立派昧，優(yōu)勢越來越不明顯。

當年的國產PD-1較量中颤皆，百濟神州酬苇、君實和信達剛剛從Biotech升級為Biopharma，只有恒瑞占據(jù)大藥企的銷售優(yōu)勢给番。

但恒瑞的優(yōu)勢相當短暫疯食，市場份額的領先只維持到2021年。根據(jù)PDB數(shù)據(jù)或缘，2022年恒瑞醫(yī)藥的卡瑞利珠市場份額首次出現(xiàn)縮水梅明，并滑至第二的位置，取而代之的是百濟神州的替雷利珠單抗。

現(xiàn)在四家PD-1各憑本事闖蕩海外市場乳环。君實的PD-1以鼻咽癌小適應癥為突破口匠泵，最先在FDA獲批。經(jīng)過BTK抑制劑的歷練倘回，百濟已經(jīng)具備獨立開展國際大規(guī)模臨床運營的能力和海外申報的能力了酌。百濟的PD-1抗體先是在歐盟獲批3項肺癌適應癥，后來基于RATIONALE 306研究結果在FDA獲批食管鱗狀細胞癌（ESCC）適應癥音瓷。

恒瑞換了一套打法对嚼，為了增加出海可能性绳慎，沒有向FDA提交PD-1單藥上市申請纵竖，而是力推卡瑞利珠單抗聯(lián)合阿帕替尼片（“雙艾”組合），開展一項國際多中心III期臨床研究杏愤，通過美國的Elevar Therapeutics公司提交上市申請靡砌。這項研究有一些不確定性，因為83%的臨床試驗受試者都是亞洲人珊楼，白人占不足17%通殃。而百濟的RATIONALE 306研究共入組649例患者，其中55%來自中國大陸厕宗，25%來自歐美画舌，20%來自日韓等其他國家和地區(qū)。

上述私募分析師在三年前覺得恒瑞的海外臨床能力跟百濟差了5年以上已慢，現(xiàn)在改變想法骗炉，認為兩者之間差了10年。

論出海能力蛇受，百濟神州確實是獨一家榛覆，大多數(shù)Biopharma都和恒瑞一樣，采取借船出海的方式菱脯。

借船出海也并非那么容易跃等，如果不能獨立出海，在與海外藥企談判時缺少議價能力湘秀，容易被折價喉投。

恒瑞去年交了一筆學費。恒瑞以支付首付款和近期里程碑總計2,500萬美元的價格將TSLP單抗授權給美國One Bio公司军含。由于TSLP單抗當時處于一期臨床階段种车，這個交易在當時沒有引起太多注意。沒想到半年后孩砸，one bio憑借這唯一一條管線匿贝，被GSK以14億美元交易額收購搬洪，被收購時TSLP單抗依然處于一期臨床。

一位資深BD表示很不解丁傲，既然翰森能夠和GSK達成交易合作燃拥，恒瑞沒理由聯(lián)系不到GSK。這對于GSK和恒瑞雙方BD人員來說都是一次失誤匈勋。

BD個人的能力很大程度上決定了一家藥企BD的情況礼旅。在海外BD團隊換血后，恒瑞和德國默克的授權交易就順利多了洽洁。恒瑞的PARP1小分子抑制劑HRS-1167在Claudin 18.2 ADCSHR-A1904在海外權益授權給默克痘系，首付款 1.6 億歐元，潛在的付款總額可能高達14億歐元饿自。

未知的前路

恒瑞也曾雄心萬丈地在美國設立研發(fā)中心汰翠，一擲千金收購潛在BIC管線，但都不成功璃俗。摸索多年奴璃，恒瑞終于在激進和保守之間尋找到的一種平衡狀態(tài)悉默，這或許在目前是最適合恒瑞的城豁。

至于恒瑞的穩(wěn)扎穩(wěn)打，和百濟神州的高舉高打抄课，哪一種能走得更遠唱星，誰也不會有答案。政策環(huán)境跟磨、國際環(huán)境在變局硝，企業(yè)戰(zhàn)略也在變，上述私募分析師直言“‘長期’在醫(yī)藥行業(yè)無從談起”潭灯。藥企的未來焙逝，在大環(huán)境的沖擊下，更是一個未知數(shù)话弹，只不過大船抗風浪能力還是強一些年笋。