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“從目前的資本環(huán)境看莽烫，投機(jī)型的創(chuàng)業(yè)者已被清除出市場(chǎng)治勒，存量里的好項(xiàng)目開(kāi)始‘浮現(xiàn)’投湿，所以‘撿漏’就成了今年的投資主題嘉裤。” 聯(lián)想之星合伙人卿裙、H50理事陸剛說(shuō)旺芽。

IDG資本合伙人劉羿焜同樣表示肺致，目前有一類項(xiàng)目會(huì)考慮投資涕笛，那就是：公司本身有價(jià)值校惧，只是受到市場(chǎng)的影響葛暇，在估值上有很大的折讓】⑴瘢“只有在今天這樣的市場(chǎng)環(huán)境下尼软，才有機(jī)會(huì)熄晕、有時(shí)間讓我們?nèi)プ鲞@樣的投資嘗試。”

即使醫(yī)藥領(lǐng)域的一級(jí)市場(chǎng)也未見(jiàn)明顯的回暖跡象便透，但隨著市場(chǎng)由熱轉(zhuǎn)冷尔网，估值理性回歸，有相當(dāng)數(shù)量的醫(yī)藥專業(yè)投資人看到了繼續(xù)投資創(chuàng)新藥獲得市場(chǎng)更多回報(bào)的機(jī)會(huì)航厚。

在最新舉辦的中國(guó)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資50人論壇（H50）第七屆年會(huì)上顷歌，不少醫(yī)藥專業(yè)投資人已經(jīng)走出觀望狀態(tài)，明確表示當(dāng)下的創(chuàng)新藥值得投資“撿漏”幔睬。

但不可否認(rèn)的是眯漩，隨著市場(chǎng)由熱轉(zhuǎn)冷，二級(jí)市場(chǎng)行情回調(diào)導(dǎo)致IPO收緊麻顶，當(dāng)下創(chuàng)新藥投資邏輯已經(jīng)發(fā)生明顯變化赦抖。有投資人明確表示，越來(lái)越少的市場(chǎng)“空格”辅肾，讓醫(yī)藥投資逐漸從“填空題”轉(zhuǎn)向“問(wèn)答題”队萤。

至于“問(wèn)答題”的問(wèn)題和答案是什么，7位資深投資人在H50年會(huì)上進(jìn)行了探討矫钓。

仍是投資好時(shí)機(jī)

一面是資本寒冬要尔、IPO收緊；一面是長(zhǎng)期向好的醫(yī)療大健康行業(yè)份汗。在危險(xiǎn)與機(jī)遇并存的當(dāng)下盈电，投資者如何看待當(dāng)下的投資環(huán)境，會(huì)如何調(diào)整投資策略伤刑，又看好哪些方向探快？這些問(wèn)題不斷被問(wèn)起，也不斷被投資人回答入撇。

博行資本創(chuàng)始合伙人榨狐、H50青年理事陳壘表示，現(xiàn)在投創(chuàng)新藥仍然是個(gè)好機(jī)會(huì)晤裆≡凼“過(guò)去十來(lái)年國(guó)內(nèi)在創(chuàng)新藥領(lǐng)域投了足夠多的錢(qián)，也培養(yǎng)了足夠多的人停间，這個(gè)領(lǐng)域里一定會(huì)有好項(xiàng)目出來(lái)温履。現(xiàn)在是創(chuàng)新藥遇冷的時(shí)候，反而是一個(gè)投入的好時(shí)間點(diǎn)叙棚。從投到有機(jī)會(huì)退亥护，這段時(shí)間資本市場(chǎng)一定會(huì)有變化。只要投到好項(xiàng)目粗排，價(jià)格又合適绎彪，將來(lái)肯定會(huì)有好機(jī)會(huì)诈火。”

夏爾巴投資創(chuàng)始合伙人状答、H50歷任主席蔡大慶也表示現(xiàn)在確實(shí)是一個(gè)能夠投到好項(xiàng)目的時(shí)機(jī)冷守。“主要還是得靠底層的資產(chǎn)好惊科！未來(lái)是寒冬還是暖春拍摇，大家都有不同的判斷。我們看標(biāo)的時(shí)馆截，主要看具備國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)：哪怕只是在國(guó)際上的一個(gè)小微領(lǐng)域里授翻，只要有足夠的領(lǐng)先性，總會(huì)有變現(xiàn)的機(jī)會(huì)孙咪。”

國(guó)際化能力同樣是元生創(chuàng)投管理合伙人林藝考察項(xiàng)目的關(guān)鍵⊙灿铮“雖然國(guó)際大環(huán)境有很多變化翎蹈，但生物醫(yī)藥行業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)不是太受國(guó)外強(qiáng)監(jiān)管或者限制的行業(yè)，所以還是有很多機(jī)會(huì)的男公』缈埃”

劉羿焜表示，依舊看好出海码完，但是得有相應(yīng)的如美元工具的協(xié)助办适。“以前我們希望所投公司有能做進(jìn)口平替產(chǎn)品的能力银悄，可能對(duì)技術(shù)要求或者風(fēng)險(xiǎn)性低一些点溶，后來(lái)希望所做的產(chǎn)品能License-out，到今天看一些甚至是所有研發(fā)都放在美國(guó)的公司淫雾。出海還是很堅(jiān)定地在做比端，但是可能得有相應(yīng)的工具，尤其是創(chuàng)新性的出海有美元工具協(xié)助可能更有優(yōu)勢(shì)簇像。”

對(duì)于企業(yè)的選擇侵念，劉羿焜表示，正在尋找整合型企業(yè)家芋总。

“我們現(xiàn)在會(huì)去看一些經(jīng)過(guò)這段困難時(shí)期表現(xiàn)出來(lái)捎虚，能往上走的企業(yè)家，比如說(shuō)是個(gè)整合者套尤。我們認(rèn)為整合型的企業(yè)家會(huì)比專家型的企業(yè)家要少泳柴，也更難分辨出來(lái)，但這種類型的項(xiàng)目往往階段會(huì)偏靠后偏成熟弓熏，我們?cè)谧鐾顿Y的時(shí)候會(huì)更多的使用人民幣工具恋谭。因?yàn)檫@種類型的交易可能是人民幣工具比較喜歡的：有體量糠睡、確定性好、主營(yíng)業(yè)務(wù)要看得見(jiàn)疚颊，摸得著狈孔。當(dāng)然這肯定比單純地投一個(gè)創(chuàng)新藥難得多，因?yàn)樯婕暗胶芏噙\(yùn)營(yíng)的內(nèi)容材义，不僅僅是技術(shù)判斷均抽。”

華潤(rùn)資本CEO其掂、H50歷任主席秦鋒則表示油挥，華潤(rùn)未來(lái)在生物醫(yī)藥一些領(lǐng)域的投資節(jié)奏會(huì)放緩。“主要原因是基金整體的收益不達(dá)預(yù)期款熬。單個(gè)項(xiàng)目未來(lái)能不能活下來(lái)深寥，現(xiàn)在也得打個(gè)問(wèn)號(hào)；部分項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外上市后贤牛，也基本上退不出來(lái)怀程，這就導(dǎo)致了我們現(xiàn)在對(duì)生物醫(yī)藥的一些領(lǐng)域投資節(jié)奏會(huì)放緩《鄯疲”

投資節(jié)奏的放緩和仍是投資的好時(shí)機(jī)并不沖突遣备，恰恰是當(dāng)下資本環(huán)境的“冷”與長(zhǎng)期看好的“熱”交鋒后的結(jié)果。可以看到的是术偿，投資者對(duì)于醫(yī)藥領(lǐng)域的投資仍抱有很高的熱情休贴，但“落子”變得更加謹(jǐn)慎，而這也與想拿到超額投資回報(bào)難度逐漸增大有關(guān)弓慨。

醫(yī)藥投資：從填空題到問(wèn)答題

“過(guò)去幾年整個(gè)健康產(chǎn)業(yè)非常好钥陪，有一個(gè)大β的紅利；我們投企業(yè)時(shí)淤写，只要在這個(gè)基礎(chǔ)上疊加一點(diǎn)α你拗，其實(shí)都能夠取得不錯(cuò)的回報(bào)，所以那時(shí)產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)是β+α汰畔。但現(xiàn)在是大β在下降甚至是負(fù)的括绣，所以我們的收益更多是α -β，這對(duì)我們的要求更高了捂滓。原來(lái)做一點(diǎn)什么都是增加的监氢，但現(xiàn)在要把這個(gè)行業(yè)的負(fù)性抵消掉，才能獲得基本的回報(bào)藤违。” CPE源峰董事總經(jīng)理曹霞先算了投資回報(bào)的賬浪腐。

投資回報(bào)從曾經(jīng)的β+α，已轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的α -β，蔡大慶也深有感受议街≡蠼鳎“大家目前普遍看法都是β基本上是負(fù)的，在未來(lái)的三五年里特漩，哪些投資人真正能有識(shí)別好α的能力是基金存活下來(lái)的關(guān)鍵吧雹，而且識(shí)別好α的能力還要真正落實(shí)到看biotech管線上，還要配合全球視野去看涂身⌒劬恚”

對(duì)于曾經(jīng)資本市場(chǎng)的火熱，陸剛將其形容為“填空題階段”蛤售。“過(guò)去市場(chǎng)有很多空白丁鹉，所以資本都使勁地往里砸，填到后來(lái)都沒(méi)空地了還得找地方投進(jìn)去拥宜，市場(chǎng)不見(jiàn)高點(diǎn)才不對(duì)了榆博。”

是什么造成了“填空題階段”的高點(diǎn)挺赞？陸剛表示值资，一方面是因?yàn)橘Y金鏈的過(guò)度寬裕；另一方面是因?yàn)橘Y本在產(chǎn)業(yè)上的投資過(guò)度擁擠仓筷。“所以不能光怪政策面的集采葫柴，很多因素綜合形成了擁擠的局面聂弓，而填空題的階段已經(jīng)一去不復(fù)返了。”

目前接棒“填空題階段”的是“問(wèn)答題階段”舍辐。那么“問(wèn)答題階段”在問(wèn)什么拔若？陸剛認(rèn)為投資人始終要回答“到底在賺什么錢(qián)”的問(wèn)題。“醫(yī)療的本質(zhì)是消費(fèi)茬燃，這個(gè)消費(fèi)需求是不可抑制的驳楞、非常巨大的。現(xiàn)在只是暫時(shí)性的兵罢、間歇性的低落献烦，并不改變其長(zhǎng)期向好的勢(shì)態(tài)。現(xiàn)在要做的是在大β下找小β和好α卖词。”

陸剛進(jìn)一步進(jìn)行了解釋：“小β是由支付結(jié)構(gòu)或服務(wù)側(cè)的低效帶來(lái)的巩那，支付結(jié)構(gòu)要改變?yōu)橛薪Y(jié)構(gòu)性的紅利、服務(wù)側(cè)上也要有更高的效率此蜈。但即使找到了小β也只能帶來(lái)平均回報(bào)即横，不能帶來(lái)超額回報(bào)。想要超額回報(bào)還需要找到好α，而現(xiàn)在也是找好α的時(shí)機(jī)东囚。此外跺嗽，創(chuàng)新項(xiàng)目和結(jié)構(gòu)性變化的一些賽道里的新公司也是我們喜歡的∫吃澹”

好α的重要性不言而喻桨嫁，但是從何找起，它又會(huì)出現(xiàn)在哪里惕橙？有些投資者堅(jiān)持挖掘已布局的賽道瞧甩，也有投資者在開(kāi)拓新賽道，以求發(fā)現(xiàn)新的“寶藏”告岸。

新機(jī)會(huì)與新嘗試

在回答會(huì)有哪些新賽道出現(xiàn)前湖弱，可以先回答為何有一些賽道消失了。

“一些賽道的消失是因?yàn)閯?chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)太高指模，例如抗衰祖修；一些是因?yàn)橹Ц董h(huán)境發(fā)生了變化，精準(zhǔn)診斷可能部分原因是這個(gè)枝玩；一些可能是因?yàn)橹袊?guó)創(chuàng)業(yè)者遇到了挑戰(zhàn)炊健，能力跟國(guó)際水平有很大差距；還有一些可能是因?yàn)?strong>資本的催生使得產(chǎn)物過(guò)剩覆厦，導(dǎo)致大家都不掙錢(qián)也都不成功凰茫。”劉羿焜分析道。

同時(shí)他也強(qiáng)調(diào)：“判斷一個(gè)賽道成立或失敗们袜，可能并不來(lái)自賽道本身必工，更多是看哪些條件發(fā)生了變化或者跟我們最開(kāi)始投資時(shí)的判斷產(chǎn)生了較大的差異⊙吡”

在生物醫(yī)藥領(lǐng)域球垂，林藝認(rèn)為依舊會(huì)有一些賽道的大爆發(fā)∽昝铮“這幾年技術(shù)發(fā)展得很快啥刻，例如在基因的‘讀’、‘改’上已經(jīng)有很多突破咪笑。現(xiàn)在大家正在研究基因的的‘寫(xiě)’可帽，我覺(jué)得在這個(gè)方向上有可能投出好項(xiàng)目，獲得好回報(bào)窗怒。”

曹霞看到生物醫(yī)藥領(lǐng)域中供應(yīng)鏈安全是重中之重蘑拯，所以未來(lái)在供應(yīng)鏈上的國(guó)產(chǎn)替代將是趨勢(shì)。“有一些投資機(jī)會(huì)在原始國(guó)產(chǎn)化率不是非常高的細(xì)分領(lǐng)域里兜粘，好技術(shù)加上行業(yè)自身的增長(zhǎng)申窘，再疊加國(guó)產(chǎn)替代率的提升弯蚜，未來(lái)可能會(huì)有不錯(cuò)的收益√攴ǎ”

對(duì)于醫(yī)療器械領(lǐng)域的投資碎捺，陳壘表示，已經(jīng)越投越細(xì)了贷洲。“從醫(yī)療領(lǐng)域到醫(yī)療器械掖猬，再到耗材，現(xiàn)在看耗材又可能是集中看科室诀次，投得更細(xì)了赃律。我覺(jué)得眼科里的飛秒、心血管里面的消融等大科室里的細(xì)分賽道還有機(jī)會(huì)凳慈∨乇龋”

同時(shí)，陳壘避開(kāi)了熱門(mén)賽道氨缅±┯螅“眼科器械領(lǐng)域里，我們沒(méi)有投很火熱的OK鏡妖局，而是選擇了生產(chǎn)型的美瞳及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司聪痢。”

除了生物醫(yī)藥和醫(yī)療器械這兩個(gè)“傳統(tǒng)”的投資賽道外细企，林藝正在嘗試這些新賽道：新質(zhì)生產(chǎn)力賽道如生物智造翼袒、“卡脖子”類賽道如生物醫(yī)藥相關(guān)材料科學(xué)和核心電子芯片，以及以大數(shù)據(jù)或AI驅(qū)動(dòng)的新藥研發(fā)屯掖、診斷等醫(yī)療服務(wù)賽道玄柏。

對(duì)于新賽道，曹霞則更多從投資回報(bào)的角度去考慮如何出手懂扼。“目前我們會(huì)更關(guān)注非集采右蒲、非醫(yī)保支付的項(xiàng)目阀湿，這類項(xiàng)目未來(lái)可能會(huì)帶來(lái)更多的商機(jī)，如消費(fèi)醫(yī)療領(lǐng)域里的醫(yī)美賽道瑰妄∠葑欤”

作為國(guó)央企的基金公司，華潤(rùn)的投資既要考慮收益间坐，更要考慮承擔(dān)一些國(guó)家的重大專項(xiàng)任務(wù)灾挨。對(duì)于接下來(lái)的投資，秦鋒表示竹宋，主要考慮兩大類：戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)劳澄，如生物類的合成生物，以及有并購(gòu)機(jī)會(huì)的平臺(tái)類公司。

正如蔡大慶所言秒拔，“這是一個(gè)艱難的時(shí)代墅纲，也是一個(gè)充滿機(jī)會(huì)的時(shí)代】帜兀”艱難時(shí)刻游淆，能篩出好項(xiàng)目，也能留下好的投資者节婶；機(jī)遇來(lái)臨時(shí)刻擎丘，只有能識(shí)別出且準(zhǔn)備好的人才能抓住它。