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醫(yī)藥比慘大賽枪岖，今年誰最慘檀丝？

大部分人的答案可能是CXO绎弯。2024年1-5 月沸毁，SW 醫(yī)藥生物行業(yè)三級全部細分板塊均錄得負(fù)收益，其中疫苗和醫(yī)療研發(fā)外包板塊跌幅最多芒炼，分別下跌33.33%和32.83%级衅。

可謂臥龍鳳雛，但疫苗仍處于死亡螺旋中塔苦，價格戰(zhàn)剛剛開始。技術(shù)處于me-worse階段闽但，行業(yè)龍頭竟然是一家買辦（代理）医窖，疫苗的悲劇是在內(nèi)需中內(nèi)卷。承接上期話題阁喉，雖然地緣關(guān)系面臨不確定蔽树，但國際化決定著一家藥企的上限狡氏。

相比疫苗被悶得窒息，發(fā)展史僅有10年的國產(chǎn)創(chuàng)新藥碗挟，但已經(jīng)由BD通路打開一扇透氣的窗口伍毙。隨著海外生物科技資產(chǎn)越來越貴，國內(nèi)創(chuàng)新療法性價比凸顯竞谒，將繼續(xù)吸引MNC抄底丐重，國內(nèi)FIC或BIC潛力的管線資產(chǎn)，只要愿意賣杆查，都一定會被MNC買走扮惦，在國際市場上獲得合理定價。

創(chuàng)新藥評價體系全面轉(zhuǎn)向國際化亲桦，管線價值崖蜜、銷售峰值主要由海外市場定價，國內(nèi)正成為一個大型研發(fā)基地客峭，在藥物開發(fā)上具有成本豫领、效率優(yōu)勢。

事實上舔琅，Biotech的估值已經(jīng)與出海能力成正比氏堤。

2024 年 1-5 月 SW 醫(yī)藥生物行業(yè)三級子行業(yè)漲幅（%）

BD即生路

中藥也是依靠內(nèi)需，但在人口結(jié)構(gòu)的天平上搏明，站在老齡化紅利一端鼠锈，疫苗處于不幸的另一端。

2023年海外收入占比星著，智飛生物0.02%购笆，沃森生物6.99%，萬泰生物2.74%良稽，康泰生物0.00%挥挚。于是，在一個不斷縮水的市場中卷同質(zhì)化產(chǎn)品坞裂，價格戰(zhàn)是必然歸宿卜伟。戰(zhàn)火燒到四價流感疫苗，國藥集團声碴、華蘭生物米原、北京科興生物、金迪克平均降幅30%左右扫应。

疫苗板塊估值水平2020年超過200倍PE虹悄，下跌到近期20倍附近，市盈率水平處于歷史最低水平忽秕，但地獄模式?jīng)]有結(jié)束场魏。

創(chuàng)新藥的前景沒有這么慘豹谎，在投融資、支付環(huán)境筝闹、地緣風(fēng)險的夾擊中媳叨，找到一條活路。

2023年中國創(chuàng)新藥BD交易共228起关顷，首付款總額267.64億元肩杈，2023年國內(nèi)15家新上市創(chuàng)新藥企IPO共募資111.2億元，這意味著BD首付款首次超過IPO渠道募資總額解寝，成為國內(nèi)創(chuàng)新藥的募資主要來源扩然。

2024年對外BD更是成為一二級市場的救命稻草。一是多家Biotech依靠藥物商業(yè)化聋伦，非但沒有獲得造血輸血夫偶，反而淪落到現(xiàn)金流接近耗盡的境地。二是自從智翔金泰2023年6月IPO募資34.73億元引發(fā)巨大爭議后觉增，科創(chuàng)板對未盈利生物科技的大門關(guān)閉至今兵拢。

據(jù)藥研網(wǎng)不完全統(tǒng)計，截至2024年6月13日逾礁，國內(nèi)生物醫(yī)藥共有26個license out項目成功簽訂说铃，涉及交易金額超200億美元，出海交易數(shù)量和金額直線上升栗柴，且形式更加多元化碟荐。

雖然暫不具備源頭創(chuàng)新能力，但我們在靶點排列組合上做到極致憎材。據(jù)BCG 波士頓咨詢未蚕，2023年底，中國ADC 臨床管線接近700條投墩，臨床早期和中后期在研管線同步增長辛啰，為BD工具箱提供豐富儲備。據(jù)平安證券彰畅，在2020-2023年license out管線中迂奋，ADC、雙抗誉缚、CAR-T合計占總項目數(shù)的29%嘱垛，占總交易金額的69%。

ADC差異化研發(fā)還有改進空間罚午，中國藥企在靶點集中度上顯著高于美國逞迟，在新興靶點關(guān)注度上相對弱于美國。

中國創(chuàng)新藥在發(fā)展初期充斥著泡沫恕沫、失敗监憎、套利的混亂局面，但自我調(diào)整婶溯、自我修正的能力也是快速而強大鲸阔，在模仿中超越，10年間獲得驚人的進步迄委。2024年BD實現(xiàn)升級褐筛，小分子、小核酸叙身、多肽偶聯(lián)藥物是潛力方向渔扎，首付款最高達到 1.85 億美元，產(chǎn)生于小核酸項目信轿，2024年1月晃痴，舶望制藥與諾華簽訂許可和合作協(xié)議，將治療心血管疾病的小核酸管線授權(quán)給諾華财忽，涉及交易總金額41.65億美元倘核，開啟國產(chǎn)小核酸出海的先河。

2024H1國內(nèi)創(chuàng)新藥BD梳理

活著即正義

2019年至2023年怎窿，中國和美國成為全球新藥研發(fā)的主要動力侧缔，中國新藥項目占比從12%提升至21%，追趕美國（37%）水平喻透。與此同時寒淌，歐洲（13%）和日本（9%）新藥研發(fā)地位有所下降。

中國正成為全球創(chuàng)新藥的大型研發(fā)基地晶乘，但諸多壓力齊至惧圆。

在海外生物科技復(fù)蘇大勢中，國內(nèi)創(chuàng)新藥洼地效應(yīng)愈發(fā)明顯枯邓，優(yōu)質(zhì)管線外流加速瘦镶，MNC開始對臨床前項目下手了。

明濟生物TL1A單抗FG-M701是一個臨床前項目掰媚，以1.5億美元首付款澳坟、17.1 億美元總交易額把全球權(quán)益賣給艾伯維，表面上賣得很貴习棋，但MNC在別處付出的代價高得多孤殿。TL1A 屬于腫瘤壞死因子（TNF）超家族成員，與多種自身免疫和纖維化疾病有關(guān)满俗，包括炎癥性腸病转捕、類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、特應(yīng)性皮炎唆垃、系統(tǒng)性紅斑狼瘡五芝、哮喘痘儡、銀屑病、強直性脊柱炎枢步。2023年4月沉删，默沙東以108億美元收購 Prometheus ?Biosciences，獲得其靶向TL1A單抗 PRA-023醉途；2023年10月矾瑰，羅氏與Telavant 達成收購協(xié)議，以71 億美元首付款和1.5億美元近期里程碑付款獲得TL1A 抗體 RVT-3101 在美國和日本的研發(fā)隘擎、生產(chǎn)和商業(yè)化權(quán)利殴穴。

TL1A單抗被賤賣？不然呢货葬，難道明濟生物靠愛發(fā)電掷膛？

資本寒冬的傳導(dǎo)有延遲。2023年國內(nèi)創(chuàng)新藥IND/NDA 數(shù)量再創(chuàng)新高滴督，IND 數(shù)量為1543項址靶，NDA數(shù)量為230項。進入2024年急劇降溫瘫碾，2024年Q1創(chuàng)新藥 IND以及NDA數(shù)量分別為330項乔盹、48項，出現(xiàn)明顯下降奴爷。

這可以有截然相反的解讀叨剧，一種是創(chuàng)新藥結(jié)構(gòu)優(yōu)化，同質(zhì)化產(chǎn)能開始出清擂门，另一種是創(chuàng)新藥活力萎縮秩旬，逐漸歸于沉寂。

其性質(zhì)有待更長時間觀察自畔，但國產(chǎn)創(chuàng)新藥處于發(fā)展早期淘客，維持活躍度比所謂理性有序更加重要。

與此同時杨匕，外資申辦方在中國開展的臨床試驗逐年增加着饥，2023年同比增長 18.5%，MNC加大對中國的創(chuàng)新投入惰赋。

對創(chuàng)新藥企個體而言宰掉，對外大額BD既是蜜糖，也是地雷赁濒。市場開始以海外臨床數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)轨奄，國內(nèi)臨床數(shù)據(jù)只支持藥物國內(nèi)上市，上市后也沒有多大想象空間。FDA沒有政治立場挪拟，但技術(shù)把關(guān)很嚴(yán)格挨务，基本只認(rèn)海外臨床數(shù)據(jù)。所以能否頭對頭戰(zhàn)勝標(biāo)準(zhǔn)療法舞丛，能否海外成功上市耘子，國內(nèi)臨床數(shù)據(jù)可參考果漾，一錘定音還得靠海外臨床數(shù)據(jù)球切。

對外BD以早期項目為主，成藥性及優(yōu)效性有待驗證绒障，不能以國內(nèi)臨床數(shù)據(jù)線性外推晃烟，在海外樣本量擴大后，不排除爆雷的可能场恬，特別是ADC翠柄、雙抗面臨的安全性挑戰(zhàn)更大。

中國明星ADC-Biotech蒙上陰影吝寒，3名受試者因藥物副作用死亡皿完，宜聯(lián)生物HER3 ADC藥物臨床試驗被FDA叫停。因為宜聯(lián)生物未上市办煞，沒有股價跌幅作為參照狈馏，這次事件的震撼程度還比較抽象。

HER3靶點30年未成藥害恋。在HER3賽道缘说，全球共19款臨床在研產(chǎn)品，其中進度最領(lǐng)先是第一三共/默沙東ADC新藥HER3-DXd赎丢，6月26日被FDA拒絕批準(zhǔn)劣零，問題出在第三方生產(chǎn)設(shè)施殃玻。

雖然出海難免伴隨著隱隱雷聲创千，但創(chuàng)新藥的長期主義肯定是國際化。定價權(quán)旁落海外兴喂，對單個企業(yè)荆姆、宏大敘事有著不同的正面或負(fù)面意義蒙幻，無論如何，在個體層面上胞枕，活著就是正義杆煞。