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8月4日下午，天士力宣布炭央，集團(tuán)分別向華潤(rùn)三九和國(guó)新投資轉(zhuǎn)讓28%和5%的股份拉馋。轉(zhuǎn)讓合計(jì)款項(xiàng)達(dá)到了62億元里状。

從中成藥到創(chuàng)新藥到血制品镣隶，華潤(rùn)這兩年的開(kāi)疆拓土日漸加速着届，其獨(dú)到的眼光外加穩(wěn)準(zhǔn)狠的出手哲童，給了大家對(duì)其收購(gòu)后下一步動(dòng)作的巨大期待。

而更為重要的是卓邓，近年來(lái)華潤(rùn)系頻繁在醫(yī)藥領(lǐng)域收購(gòu)動(dòng)作欧纬，儼然像一只畫(huà)筆一樣，漸漸地向投資者描繪出一個(gè)中國(guó)醫(yī)藥巨無(wú)霸的輪廓铁蒋。

收購(gòu)頻出手：質(zhì)地和時(shí)機(jī)幾何祭啸？

天士力被收購(gòu)，引發(fā)了行業(yè)內(nèi)的軒然大波轨充。

引用某媒體對(duì)天士力的評(píng)價(jià)：“它陪伴了最初一代醫(yī)藥研究員走過(guò)那個(gè)野蠻生長(zhǎng)的時(shí)代荞看。”從22年前的上市到2013年成為市值第二高的醫(yī)藥股蜂筹，其權(quán)重波動(dòng)可影響板塊指數(shù)。后期由于幾次不算很成功的收購(gòu)導(dǎo)致后期轉(zhuǎn)型并不算成功芦倒，而在目前艺挪，天士力仍然依靠復(fù)方丹參滴丸這一壁壘產(chǎn)品“守成”來(lái)穩(wěn)住營(yíng)收的護(hù)城河。

據(jù)估算兵扬，2023年復(fù)方丹參滴丸的總市場(chǎng)營(yíng)收根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)為39億元麻裳，而天士力的總體營(yíng)收在2023年為86.74億元，也就是說(shuō)器钟，在20多年后的今天津坑，天士力依然的核心產(chǎn)品依然占有其45%的營(yíng)收。往前追溯到2020年傲霸，該藥以盒數(shù)估算大約賣(mài)了28億元疆瑰，而2020年的營(yíng)收額為135.76元，當(dāng)時(shí)占比大約為20.6%昙啄。

凈利潤(rùn)近年公司的波動(dòng)很大穆役。2020年利潤(rùn)11億元左右，2021年實(shí)現(xiàn)了翻倍超過(guò)了23億元梳凛，22年則直接虧損超過(guò)了2億元聘楞，直到2023年，重新回到10億元左右的區(qū)間旷吱。

三年時(shí)間過(guò)去了虑涣，核心產(chǎn)品的營(yíng)收占比不但沒(méi)下降，反而大大上升舰范；但核心產(chǎn)品的營(yíng)收是處在穩(wěn)步增長(zhǎng)的階段坪逃。這其中緣由轰弥，是天士力這幾年接班人進(jìn)行的幾次大刀闊斧的改革。

首先在研發(fā)費(fèi)用上斟记，2020-2021年其研發(fā)費(fèi)用分別為6.9億元和5.8億元玩猿；而后便開(kāi)始傾盡熱情投入研發(fā)中，2022研發(fā)費(fèi)用直接達(dá)到了8.5億元盈械，2023年則超過(guò)了9億元魄恭。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)的數(shù)據(jù)表，2023年的中藥企業(yè)研發(fā)費(fèi)用中案贩，天士力處在了名列第一的位置揣褂。而第二、第三名都在同比下降階段攒庵，其依然在攀升嘴纺。

（圖源：米內(nèi)網(wǎng)）

華潤(rùn)在這次收購(gòu)的考量上，非常精準(zhǔn)把握了目前的切入時(shí)機(jī)浓冒。

首先是業(yè)績(jī)方面栽渴，2023年，天士力在公允價(jià)值的損失上同比大幅度縮窄稳懒，2023年闲擦，天士力的公允價(jià)值變動(dòng)收益金額為-1.72億元，虧損同比縮窄超8成场梆。初步為虧損踩上了一腳急剎墅冷，也算是展現(xiàn)了初步展現(xiàn)了自身看項(xiàng)目的眼光。而的一些大刀闊斧降本增效的措施也讓其利潤(rùn)處于穩(wěn)步增長(zhǎng)的階段：從最新的2024年Q1來(lái)看或油，其營(yíng)收同比微降1.7%寞忿，而凈利潤(rùn)同比上升了11.58%。

業(yè)績(jī)的反轉(zhuǎn)使得天士力的市值得以初步回“回血”顶岸。其市值最低在2022年9月已經(jīng)達(dá)到了不足150億元的低谷腔彰，而之后由于降本增效導(dǎo)致凈利潤(rùn)業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)，使得其市值重新回暖昆秩，目前已經(jīng)重新回到200億元以上萎雁。

在業(yè)績(jī)初步兌現(xiàn)的階段，華潤(rùn)看到了底部剛剛爬起的天士力聂帜。面對(duì)著這個(gè)在行業(yè)內(nèi)成名20多年的老同行您眉，華潤(rùn)系看到了它未來(lái)利潤(rùn)再次開(kāi)啟增長(zhǎng)的潛力。

而潛力需要有生力軍來(lái)兌現(xiàn)涡趟。而這就是第二個(gè)考量：目前研發(fā)投入馬上要進(jìn)入兌現(xiàn)期林皇。根據(jù)《昔日500億中藥巨頭，終進(jìn)“國(guó)家隊(duì)”》這篇文章中的說(shuō)法：“據(jù)天士力內(nèi)部稱呼泪，預(yù)期從2024年開(kāi)始妓付，每年都有一個(gè)中藥創(chuàng)新藥上市憔吉。”日拱一卒滚胎，功唐不捐的研發(fā)投入正在從量變走向質(zhì)變的階段肿讽。

截至2023年，天士力已擁有涵蓋98款在研產(chǎn)品的研發(fā)管線田搏，其中找田，包括41款1類創(chuàng)新藥，并有36款已進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段着憨，26款正在臨床II墩衙、III期研究階段。

值得注意的是甲抖，其在生物藥領(lǐng)域有成規(guī)模的布局漆改。2024年8月7日，其生物新藥普佑克新適應(yīng)癥獲得了上市申請(qǐng)受理准谚。該藥最早于2011年獲批上市挫剑，用于急性心肌梗死的溶栓治療。而這次的適應(yīng)癥柱衔，則拓展到了另一大溶栓市場(chǎng)——腦梗暮顺。此前紀(jì)念普佑克的銷售額算是不溫不火的狀態(tài)，一直處于2億元上下秀存，這次新打開(kāi)的市場(chǎng)，也許能為其打開(kāi)更大的適應(yīng)癥空間羽氮。

普佑克的想象力在于對(duì)原來(lái)主流溶栓藥物的迭代或链。眾所周知，腦挂溃患者的治療窗口期很狹窄嚎衡，最主流的藥物阿替普酶的治療窗口期僅僅在3-4.5h左右。此外玉桅，阿替普酶會(huì)對(duì)部分患者造成全身系統(tǒng)性出血的副作用漓荞。根據(jù)普佑克的III期臨床結(jié)果，其與阿替普酶在溶栓療效上無(wú)顯著差異掷锻，但是全身系統(tǒng)性出血大幅度減少拟卢。

良好的安全性有可能使其成為迭代傳統(tǒng)溶栓藥物的重要因素。

目前蔑来，天士力布局的生物藥管線達(dá)到了12款绞甥，包括時(shí)下較為熱門(mén)的進(jìn)入臨床I期的PD-1/VEGF雙抗，未來(lái)可能在BD或者臨床數(shù)據(jù)上給予投資者一些驚喜澈虱。

華潤(rùn)在天士力剛剛扭虧為盈帖豫、第二增長(zhǎng)曲線初步成型的這個(gè)時(shí)候進(jìn)行收購(gòu)许夺，一定程度能看出其穩(wěn)健和老道。

收購(gòu)整合的資產(chǎn)再資本運(yùn)作：博雅收購(gòu)綠十字

華潤(rùn)系一直以股權(quán)收購(gòu)進(jìn)行資源整合聞名镜伪，而天士力之前扼褪，華潤(rùn)系已經(jīng)給了我們好幾次小小的收購(gòu)震撼。

此前收購(gòu)的血制品龍頭博雅生物便是一例粱栖。從血制品行業(yè)國(guó)家管控強(qiáng)话浇，資金密集度高的角度出發(fā)，血制品企業(yè)確實(shí)更適合國(guó)資去運(yùn)營(yíng)查排，博雅此前的規(guī)模一直處于第二梯隊(duì)凳枝，表面上看采漿量等看不上出太驚艷的一面。但關(guān)于博雅生物跋核，筆者已經(jīng)在瞪羚社此前文章《醫(yī)藥央企改革彈性王中王》中進(jìn)行了梳理岖瑰。

當(dāng)時(shí)在疫情的影響下，血制品行業(yè)的景氣度處在了低谷期砂代。而華潤(rùn)則選擇了在此刻出手蹋订。博雅生物的特點(diǎn)在于其不算大的體量使得其市值彈性隨業(yè)績(jī)波動(dòng)較大。而其業(yè)績(jī)又有著一個(gè)非常出色的優(yōu)點(diǎn)：由于產(chǎn)品纖維蛋白原占比相對(duì)同行較大的原因刻伊，其噸漿收入和噸漿利潤(rùn)處于行業(yè)第一梯隊(duì)露戒，2023年博雅生物的噸漿利潤(rùn)將大約是116萬(wàn)。此外捶箱，當(dāng)時(shí)博雅生物手里有著充足的現(xiàn)金趋肖，用于未來(lái)血漿廠擴(kuò)建和升級(jí)。

被華潤(rùn)收購(gòu)后相脱，博雅也開(kāi)始了它新的收購(gòu)乍询。上個(gè)月，華潤(rùn)博雅生物收購(gòu)綠十字香港100%股權(quán)绅拢。有趣的是椰锹，收購(gòu)之后博雅生物的股價(jià)經(jīng)歷了幾天的大跌，而后面當(dāng)市場(chǎng)反映過(guò)來(lái)時(shí)濒聪，它的股價(jià)已經(jīng)開(kāi)始大幅度回暖啰蹲。

之所以前期不看好，是因?yàn)榫G十字是虧損資產(chǎn)砍没，并且博雅生物是溢價(jià)收購(gòu)懒竖。本次交易價(jià)格為18.2億元，而一季報(bào)顯示博雅生物的現(xiàn)金為18.6億元狱心，直接掏空腰包梭哈的節(jié)奏蟹幔。

但值得注意的是，收購(gòu)遠(yuǎn)比直接建血站要省時(shí)間很。惨奕，博雅生物在四年前規(guī)劃到2025年底實(shí)現(xiàn)血站數(shù)量三十個(gè)以上雪位，但真正建起來(lái)則比想象中要難。2023年年報(bào)顯示梨撞，博雅生物現(xiàn)有單采血漿站16家雹洗，其中在營(yíng)漿站14家，10家在江西卧波，兩家在四川时肿，海南和陜西各一家。分布較為集中港粱，有需要拓寬采漿地域的需求螃成。

新建血站的困難還要疊加國(guó)家對(duì)血制品企業(yè)管理嚴(yán)格的局面。2000年起國(guó)家便不給血制品企業(yè)發(fā)新經(jīng)營(yíng)牌照查坪，目前市場(chǎng)只有這么30家左右寸宏。大魚(yú)吃小魚(yú)，國(guó)資收民資偿曙，成為行業(yè)趨勢(shì)氮凝。此次收購(gòu)，讓華潤(rùn)博雅新獲得了四個(gè)血站附直，安徽三個(gè)黎蠢，湖南一個(gè)，大大拓寬了血站的跨省布局矢锯，把雞蛋裝在了不同籃子里岔歼。從采漿量上來(lái)說(shuō)，這四個(gè)血站平均采漿量為26噸/站跛猛，而華潤(rùn)博雅則超過(guò)了30噸锦列。如何在收購(gòu)后進(jìn)行運(yùn)營(yíng)效率改革，未來(lái)或許會(huì)成為一個(gè)重要的看點(diǎn)耿窍。

收購(gòu)綠十字還有一個(gè)原因：它難能可貴的產(chǎn)品。綠十字擁有著人源VIII因子的生產(chǎn)能力及重組VIII因子的銷售權(quán)效益，填補(bǔ)了華潤(rùn)博雅這方面的空白较搔。人源八因子和重組八因子這兩張牌拿在手里，大大拓寬了其未來(lái)出牌的方式缔道。根據(jù)其答投資者提問(wèn)屈淫，綠十字（中國(guó)）Ⅷ因子的收得率處于行業(yè)較高水平，此外享甸，它代理的重組凝血八因子在中國(guó)市場(chǎng)更加顯得難能可貴截碴。該產(chǎn)品的稀缺性，在大國(guó)企的渠道加持下，或許能帶給博雅生物不一樣的驚喜日丹。

收購(gòu)在整合的企業(yè)再去繼續(xù)收購(gòu)走哺，不斷抄底壁壘高的稀缺資產(chǎn)。華潤(rùn)系這樣強(qiáng)硬和果決的作風(fēng)哲虾，一個(gè)月時(shí)間內(nèi)給了投資者貢獻(xiàn)了兩次不俗的經(jīng)典收購(gòu)案例丙躏。

國(guó)資醫(yī)藥巨無(wú)霸的成型

華潤(rùn)系的觸手，正在不斷滲透進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)的每一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域束凑。羅馬從來(lái)不是一天建成的晒旅，巨無(wú)霸也不是一天就能收購(gòu)出來(lái)的。這個(gè)故事如果要講汪诉，可以從很早開(kāi)始講起废恋。

華潤(rùn)和三九聯(lián)姻的故事往早可以追溯到2007年，從華潤(rùn)集團(tuán)并購(gòu)三九集團(tuán)的那段歷史扒寄。當(dāng)三九集團(tuán)陷入大幅度虧損鱼鼓，資不抵債的境地時(shí)，華潤(rùn)集團(tuán)給了其44.57億元用以清償全部三九集團(tuán)的債務(wù)和欠息磕糙，之后劫陌，三九以1.91億元出讓100%股權(quán)，華潤(rùn)入主成功晶睦，并進(jìn)行了大刀闊斧的改革碱框，換成了華潤(rùn)系的管理層去打造新的華潤(rùn)三九集團(tuán)。

而之后的故事便是上一代二級(jí)分析師所熟悉的故事了爱茫。華潤(rùn)三九打造了非常豐富的OTC藥品產(chǎn)業(yè)鏈册灾，許多我們耳熟能詳?shù)乃幍晟唐肪鶃?lái)源于此公司。其市值后來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)健在200多億元慰沸，在2021年后得到了第二次增長(zhǎng)拷拗，目前已經(jīng)達(dá)到550億元左右。

東阿阿膠被收購(gòu)的故事磷像，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)也耳熟能詳涩霞。東阿阿膠1996年上市，最早控股地方國(guó)資邦匆。2004年睦绍，山東省開(kāi)始大步進(jìn)行國(guó)有股退出改革，東阿阿膠面臨著被政府“賣(mài)掉”的局面涉波，而華潤(rùn)相中了它英上。該年9月，華潤(rùn)集團(tuán)正式和聊城市國(guó)資局簽訂合資協(xié)議啤覆，組建華潤(rùn)東阿阿膠有限公司苍日，持有東阿阿膠29.62%股權(quán)，其中華潤(rùn)集團(tuán)在合資公司中持有51%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)東阿阿膠的控制相恃。近十年來(lái)辜纲，東阿阿膠也見(jiàn)證了中醫(yī)藥景氣度周期性波動(dòng)的變化，從2017年峰值接近500億元到2020年不足200億元豆茫，再到如今又接近500億元侨歉。

在如今2024年，被收購(gòu)整整20年后揩魂，投資者笑談東阿阿膠時(shí)幽邓，常常說(shuō)它PE有些許貴，不過(guò)業(yè)績(jī)也穩(wěn)健火脉。算是經(jīng)歷風(fēng)霜之后的“卻道天涼好個(gè)秋”核必。

華潤(rùn)雙鶴作為華潤(rùn)在化藥領(lǐng)域的基本盤(pán)，被收購(gòu)的時(shí)間是2010年品糯。那個(gè)年代正是化學(xué)小分子藥物風(fēng)頭正盛的年代荒鳖，一如現(xiàn)在大家談起癌癥就是雙抗和ADC。華潤(rùn)雙鶴的基本盤(pán)是輸液業(yè)務(wù)蛔交，該板塊特點(diǎn)以穩(wěn)健著稱末昂，同樣是輸液同行，科倫藥業(yè)依靠輸液的現(xiàn)金流孵化出了川寧生物和科倫博泰兩顆金蛋镐访。

而后期的眾多出手二蚓，就已經(jīng)不是上個(gè)時(shí)代的歷史，而是當(dāng)代史了限榆。華潤(rùn)系的不停出手使其本身不斷膨脹停就，這家國(guó)資藥企，用了二十年的收購(gòu)歷程笆唧，讓自己成為了各領(lǐng)域均有布局的巨無(wú)霸颈癌。

（圖源：新浪）

結(jié)語(yǔ)：當(dāng)下，一級(jí)醫(yī)藥投融資市場(chǎng)進(jìn)入“國(guó)資時(shí)代”的討論開(kāi)始熱烈岸裙，而華潤(rùn)系用自己雷厲風(fēng)行的并購(gòu)在宣告猖败，一個(gè)中國(guó)的醫(yī)藥巨無(wú)霸，正在慢慢成型降允。