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編者按

近日惠呼，在珠海橫琴一場由濠麥科技主辦的關(guān)于中國創(chuàng)新藥BD交易的“頭腦風(fēng)暴”活動中，我有幸聆聽了雅法資本基金合伙人張藝林（Peter Zhang）老師的報告榄审。他分享了2023年，中國生物技術(shù)公司跨境引進(jìn)的交易量僅為31筆杆麸，同比減少了52%搁进，主要是由于Biotech領(lǐng)域受到一級市場融資環(huán)境惡化和IPO審核趨嚴(yán)的雙重影響，導(dǎo)致其資產(chǎn)收購能力大幅減弱昔头。

另一方面饼问，經(jīng)過十多年發(fā)展，中國生物技術(shù)公司研發(fā)的小分子藥物揭斧、ADC莱革、小核酸藥物等備受跨國公司青睞。2022年和2023年焊握，中國生物技術(shù)公司2023年共完成了63筆交易揣洁，出現(xiàn)爆發(fā)式增長，2024年上半年仍保持高水平的出海態(tài)勢园赴，共達(dá)成了29筆交易铭轩。一些大型交易案例至今仍被業(yè)內(nèi)津津樂道。預(yù)計這一趨勢將在2024年繼續(xù)延續(xù)宴凌。

我們期待張老師能憑借他十年來的生物醫(yī)藥投資和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗薯摩，梳理其中有趣的案例，并總結(jié)出新的趨勢和規(guī)律凉灯。這將有助于出海的中國公司在選擇合作伙伴時更加明智猪破，并在談判中運用技巧，從而到達(dá)成功交易的彼岸尸粒。（冬蕾）

撰文｜ 雅法資本 張藝林

自從去年8月恒瑞醫(yī)藥的TSLP單抗（SHR-1905）以里程碑付款共計2500萬美元出售給Aiolos Bio块透，后者又以總交易金額最高達(dá)14億美元出售給GSK后，海外資本發(fā)現(xiàn)了中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)這塊價值洼地事矾，眾多中間商涌入中國境內(nèi)巍碍，尋找具有巨大增值潛力的資產(chǎn)。

隨著恒瑞的GLP1-R與Hercules甥材、以及康諾亞的雙特異性抗體CM512及CM536與Belenos的交易達(dá)成盯另，一種叫NewCo（New Company）的新模式逐漸走入業(yè)內(nèi)視野性含。

什么是NewCo？

與傳統(tǒng)VIC（Venture+Intellectual Property+CRO）模式不同的是鸳惯，NewCo的最終目標(biāo)是再次將資產(chǎn)經(jīng)過一定的增值商蕴，如開發(fā)一些臨床數(shù)據(jù)，開展后續(xù)融資等芝发，sub-license或者完全轉(zhuǎn)賣交給到最終的買家绪商。這種模式分兩種類型：一種是類似康諾亞交易中的孵化型模式，另一種是像恒瑞醫(yī)藥GLP-1R交易這樣的BD型模式辅鲸。

NewCo主要吸引的企業(yè)包括艾力斯格郁、恒瑞醫(yī)藥、康諾亞独悴、嘉和等Biopharma例书。這主要是因為當(dāng)前投資人的風(fēng)險偏好較低，他們更傾向于在這一模式下尋找高市值公司的低估值管線資產(chǎn)刻炒，以此來規(guī)避一定的信用風(fēng)險和平臺風(fēng)險牢星，確保投資的安全性和穩(wěn)健性。

NewCo模式讓許多之前無法與海外藥企達(dá)成交易的中國Biotech看到了希望里捌，例如普方生物這樣在近期完成出海的企業(yè)普遍具備“三外向”的核心要素: 也就是海外股東隐鬼、海外管理團(tuán)隊或海外臨床數(shù)據(jù)。（編者注：今年4月赏晃，普方生物基于3種處于臨床研發(fā)階段的藥物和ADC技術(shù)平臺好佃，被丹麥生物制藥巨頭Genmab以18億美元收購。）

具備的海外要素越多施司，企業(yè)出海的幾率越大毫胎。NewCo通過引入海外股東完成資產(chǎn)收購，重組海外為主的團(tuán)隊衍周，并積極進(jìn)行海外數(shù)據(jù)的積累茄焊，有效提升了資產(chǎn)被跨國公司關(guān)注的概率。目前窍绸，成交的交易還是以BD型NewCo為主茵冗，獲取相對成熟的管線，這類投資人通常會關(guān)注未來1～2年比較火的資產(chǎn)交易方向叮姑，如減肥唉地、自身免疫疾病等領(lǐng)域的創(chuàng)新藥物和技術(shù)。

但該模式并不是萬靈藥传透。我們先對最近的一個NewCo交易耘沼，今年8月嘉和生物與TRC 2004公司的GB261進(jìn)行分析，該資產(chǎn)是一個CD20/CD3雙抗, 在澳洲完成了1/2期針對非霍奇金淋巴瘤的臨床試驗，展示了這個藥物有較大擴(kuò)適應(yīng)癥的潛力群嗤，這個靶點是全球目前競爭最激烈的組合之一菠隆，已經(jīng)有羅氏的glofitamab和mosunetuzumab, 艾伯維的epcoritamab獲批，后面也有再鼎狂秘、再生元骇径、康諾亞、天廣實等公司布局者春。

嘉和資產(chǎn)何以交易破衔？

鑒于微信已有大量分析嘉和資產(chǎn)的文章，本文主要從操作和模式分析此次交易的前景钱烟。首先运敢，嘉和生物這樣的BIC（Biotech Investment Company）資產(chǎn)對NewCo的執(zhí)行團(tuán)隊的要求和能力非常高。因為牽扯兩次資產(chǎn)交割舅尸，中間會涉及較長的談判、CMC驗證捻仁、技術(shù)轉(zhuǎn)移得鸳，這將拖累資產(chǎn)的研發(fā)進(jìn)度。

首先但紫，BIC對于項目進(jìn)度非常敏感扳引，很容易因為推進(jìn)不利從Fast BIC轉(zhuǎn)變?yōu)镾low BIC, 最后甚至可能隨著競爭激烈淪為Me too或Slow Me Too；其次吊任，NewCo這種項目制公司很難吸引頂級創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊蛙府，因此海外諸多基金選擇由投資人直接下場作為CEO負(fù)責(zé)項目的推進(jìn)。

目前市場上關(guān)于中國這幾個NewCo公司的管理團(tuán)隊沒有并未公開信息揣交，不過應(yīng)該會以藥企 + 基金聯(lián)合組成的指導(dǎo)委員會（Joint Steering Committee）或董事會雇傭職業(yè)經(jīng)理人的方式來組建树聪。

其次，NewCo對于成本非常敏感殷靖，通常會選擇通過給予技術(shù)出讓方新公司股權(quán)的方式胡电，降低引進(jìn)資產(chǎn)的成本。成本控制對后續(xù)BD談判很重要介劫，一些目前處于高估值徽惋，低現(xiàn)金，無法上市座韵，急需BD套現(xiàn)退出险绘，或推進(jìn)其他管線開發(fā)的Biotech需要買方支付大量首付款用于維持公司運營。

高估的未上市公司

NewCo并不是他們的救命稻草誉碴，因為藥企的需求與NewCo投資人對于低成本宦棺、后端創(chuàng)造價值以及后端分成模式存在著天然分歧。但如果藥企在投資中占據(jù)太多股本，甚至讓藥企在未來BD談判中掌握控制權(quán)渺氧，這個結(jié)果可能會更糟旨涝。投資人將不得不面對藥企為了追求更高收益而無法成功達(dá)成交易、完成退出的風(fēng)險侣背。

展望未來白华，相信隨著交易熱度的提升，我們有信心看到一些高估值的未上市公司以及細(xì)分賽道龍頭參與其中贩耐。

對于想?yún)⑴c該類型投資的投資人來說弧腥，關(guān)注資產(chǎn)的成本和臨床規(guī)劃路徑是至關(guān)重要的。在攢局之前春佑，最好能提前尋找到潛在買家婚咱，通過買家的反饋來制定有效的臨床方案。

雖然目前大部分NewCo資產(chǎn)都已在澳洲完成臨床1期栽不，但白人數(shù)據(jù)并不是美國申報的前提條件挣徽，因此，建議在公司成立哲童、資產(chǎn)買入之前咙借，就與FDA提前溝通，以確保臨床方案和監(jiān)管要求的一致性堡酗，避免在后續(xù)過程中出現(xiàn)與監(jiān)管溝通不暢的局面脖投。這樣的策略將有助于提升資產(chǎn)的價值和吸引力，為最終的商業(yè)化成功打下基礎(chǔ)斜兽。