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上一個(gè)港股18A的牛市周期是什么時(shí)候骇径？

通過回溯接近二十家港股18A的市值變化圖像可以得出結(jié)論，絕大多數(shù)港股18A的市值的峰值在2021年6-7月，而最近一次的小高峰是在2023年1-2月。從2023年下半年以來，大量的Biotech被市場投資者用腳投票世落，市值縮水至早前的十分之一甚至幾十分之一。

3年時(shí)間過去，投資者們一直在討論中國創(chuàng)新藥市場的復(fù)蘇問題涝猩，大量的結(jié)論指向“一級和二級市場倒掛，二級市場持續(xù)低迷盖础，一級冬天持續(xù)凜冽期司。”

那么，在常規(guī)融資渠道日漸閉塞的背景下闭廊，License out成為港股18A的必要答案辈畜，而license out的底層邏輯往往是管線足夠優(yōu)質(zhì)。

3年時(shí)間典义，不長不短洽腊，大概是一個(gè)完整的三期臨床時(shí)間，而市場通過這段時(shí)間對一攬子的Biotech上市公司洗禮藕各，如今投資者已然對“誰是優(yōu)質(zhì)的頭部Biotech”已有大致的判斷池摧，未來資金進(jìn)一步走向集中趨勢。

隨著頭部Biotech的崛起激况，創(chuàng)新藥市場景氣度隱隱有開始反轉(zhuǎn)的趨勢作彤，再去悲觀，可能就不大合適了誉碴。

前瞻的驗(yàn)證——美股

國內(nèi)Biotech優(yōu)質(zhì)管線的License out出海潮和Newco模式的興起宦棺，給了雙方相互成就的機(jī)會(huì)，一方面國產(chǎn)管線能夠通過合作伙伴驗(yàn)證項(xiàng)目價(jià)值黔帕、提升管線天花板和相當(dāng)于一次再融資代咸，另一方面以引進(jìn)管線作為核心產(chǎn)品的項(xiàng)目公司能夠?qū)崿F(xiàn)快速的融資搭建，甚至實(shí)現(xiàn)快速上市成黄，大家都有出口呐芥。

美股對于臨床數(shù)據(jù)和創(chuàng)新藥價(jià)值變動(dòng)是極其敏感的，引進(jìn)管線的價(jià)值對于這類合作伙伴美股公司的股價(jià)彈性將會(huì)非常大奋岁，而管線價(jià)值的變動(dòng)在股價(jià)的體現(xiàn)上一般不是連續(xù)的思瘟，是間斷性的臨床數(shù)據(jù)釋放。對于美股這樣接近半強(qiáng)型的有效市場而言槽邮，股價(jià)的變化對管線價(jià)值的變動(dòng)會(huì)進(jìn)行極其迅速而且較為準(zhǔn)確的反映耻胖。

有美股這個(gè)比港股更加有效的資本市場來印證，港股的Biotech就像有了一面照妖鏡调捍，能夠更加迅速照出它自身管線的價(jià)值肌顾。

從這個(gè)邏輯去推斷，美元基金持倉的倉位變化吃它，能夠比較有效地對醫(yī)藥二級市場景氣度進(jìn)行映射冕盅；一個(gè)敏感的市場先做出反映，來帶動(dòng)后面的市場驼凌。因此宇颊，可以從那些專注于中概股的美元基金去進(jìn)行前瞻，而高瓴旗下的HHLR advisor便是不錯(cuò)的參照平臺(tái)唾姊。

根據(jù)目前最新的持倉情況來看传悍，在排名前十的持倉中梦柬，生物醫(yī)藥領(lǐng)域的股票有百濟(jì)，傳奇生物幻狈，AVBP和KNSA谋旦；在最新的倉位變化中，除了百濟(jì)的倉位沒有發(fā)生變動(dòng)外屈尼，剩下三只股票均進(jìn)行了加倉册着。其中傳奇生物自然是中國Biotech，而AVBP(ArriVent)則是和艾力斯綁定最深的美股Biotech脾歧，現(xiàn)在它最核心的管線就是艾力斯的伏美替尼甲捏，而KNSA(Kiniksa)則是和華東醫(yī)藥保持長期合作關(guān)系的藥企。

作為高瓴旗下重點(diǎn)持有中概股的企業(yè)鞭执，HHLR的持倉對我國二級市場的相關(guān)標(biāo)的有非常寶貴的前瞻價(jià)值司顿。排名前十的持倉中，四分之三的生物醫(yī)藥股票均發(fā)生了加倉兄纺，且都與中國藥企密切相關(guān)大溜，這對于港股與A股的醫(yī)藥板塊來說是一個(gè)非常不錯(cuò)的回暖信號。

另一方面估脆，一部分美元基金也通過大幅度加倉引進(jìn)中國管線的Biotech而獲得了非城辗埽可觀的收益。Baker Brothers Advisor（BBA）在生物醫(yī)藥領(lǐng)域是非常知名的機(jī)構(gòu)疙赠，管理著超過250億美元的資產(chǎn)付材。其在今年二季度以9美元的價(jià)格購買了2222萬股Summit的倉位，以后視鏡的角度看鼠废，BBA顯然是在康方的Harmoni-1試驗(yàn)出主要數(shù)據(jù)之后帜焰，看到了公司潛在優(yōu)異的HR值數(shù)據(jù)潛力。目前來看络蜘，BBA本次對Summit的布局味爷，在短短三個(gè)多月的時(shí)間里就實(shí)現(xiàn)了接近2倍的收益。

通過目前美股基金的跡象來看与沪，可以得到驗(yàn)證的是那些BD出去的管線嫩属，如果之前股價(jià)處于基數(shù)較低的位置，一旦臨床數(shù)據(jù)得到了有效驗(yàn)證吹对，那么給予機(jī)構(gòu)的收益率相當(dāng)可觀邀曲，而正因如此勺处，那些真正有價(jià)值的中概股Biotech開始進(jìn)一步獲得美元基金在倉位上的青睞暮戏。

在更有前瞻性的美股領(lǐng)域，可以看到港股創(chuàng)新藥對應(yīng)管線的景氣度已經(jīng)得到了充分的回升痪酸。

它們已穿越周期成功上岸

如果說美股的最新倉位是前瞻性的體現(xiàn)垃散，那么最能直接看到港股創(chuàng)新藥景氣度反轉(zhuǎn)的豌熄，就是那些優(yōu)質(zhì)Biotech市值的強(qiáng)度變化。

港股18A中物咳，百濟(jì)和信達(dá)目前是第一梯隊(duì)锣险，二者比其他絕大多數(shù)的Biotech都跑得更快，目前已經(jīng)是初步成熟的Biopharma览闰。大浪淘沙之下芯肤，這兩家被戲稱為創(chuàng)新藥一哥與二哥的企業(yè)，真正實(shí)現(xiàn)了穿越周期压鉴，在商業(yè)化中取得了不錯(cuò)的成績崖咨。

商業(yè)化方面，百濟(jì)神州的營收爬坡是最順利的油吭，從2022年H1到2023年H1再到2024年H1击蹲，從6.48億美元到10.43億美元再到16.81億美元，連續(xù)兩年H1的營收同比增長都達(dá)到了60%以上婉宰。而可貴的是百濟(jì)的銷售費(fèi)用同比增長則沒有這么大跨度歌豺，兩年H1的同比增長均在20%-25%之間。市值來看心包，其市值從今年5月之后確定性就已經(jīng)較為清晰宁路，從7月初的不到1200億港元呈現(xiàn)慢牛趨勢，增長到了目前的1650億港元左右辛辱，正在逼近2023年1月左右的小高峰踏旷。

信達(dá)的營收則是在2023年的年報(bào)得到了不錯(cuò)的驗(yàn)證，度過了前面連續(xù)兩年的平臺(tái)期找仙，并且今年的研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用都有較大幅度的擴(kuò)張糜谒，可以看出信達(dá)對接下來的資金預(yù)期和經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大是較為樂觀的狀態(tài)。從去年H1到今年H1亲敷，信達(dá)的營收同比上漲了46.3%狸岁，而剔除去年的BD首付款后增長幅度更大。其市值在之前的波動(dòng)后卒割，從今年的8月初開始走慢牛泛滔；目前，信達(dá)的市值已經(jīng)達(dá)到714億港元堂憔，已經(jīng)達(dá)到了2023年1月份720億港元左右的峰值寡花。

而在第二梯隊(duì)中，目前康方生物和亞盛醫(yī)藥也從市值的爬升展現(xiàn)出了資金對它們的信心奥猎。

康方自不必說昼钻，從5月底harmoni-1數(shù)據(jù)讀出之后便一直在走慢牛，9月初harmoni-2的數(shù)據(jù)讀出后更是直接爆拉封寞，從6月初的300億港元出頭達(dá)到了如今的625億港元然评，直接翻倍仅财，已經(jīng)創(chuàng)了市值的新高。

而亞盛醫(yī)藥的市值大約也是在6月份的觸底后開始走慢牛拉升碗淌，目前已經(jīng)達(dá)到了112億港元盏求，已經(jīng)超越了2023年1月份的小高峰，直逼2021年7月140億港元的最高值亿眠。

在之后的第三梯隊(duì)里碎罚，科倫博泰則是直接帶著王炸技術(shù)一路亂殺的，投資者們對它的技術(shù)一直有著比較樂觀的預(yù)期纳像，從目前的數(shù)據(jù)來看也確實(shí)有著比較高的確定性魂莫。其市值同樣在今年7月份開始不斷攀升，由低點(diǎn)的317億港元左右到了如今的426億港元爹耗，已經(jīng)接近之前的最高點(diǎn)421億港元耙考。

通過回溯這些本身管線價(jià)值過硬，已經(jīng)通過商業(yè)化或者license out證明了自身價(jià)值的藥企可以看到劣秦，這些Biotech的最新的低谷大概是今年的6月到7月左右王菲，而7月之后，這些質(zhì)地好的Biotech市值強(qiáng)度都開始回升蔼邓，目前部分已經(jīng)超過了2023年7月左右的市值小高峰羽矮，而康方這類數(shù)據(jù)已經(jīng)超出預(yù)期許多的Biotech，市值已經(jīng)超過了歷史最高值許多侨懈。

創(chuàng)新藥板塊的景氣度不是沒有回暖痪蚤，那些技術(shù)得到驗(yàn)證的Biotech/Biopharma的景氣度已經(jīng)回升了一段時(shí)間。美股的持倉已經(jīng)有了前瞻凄系，而其本身的市值強(qiáng)度也給出了答案穴肄。

這個(gè)問題進(jìn)一步拓展，其實(shí)是上一個(gè)時(shí)代里那些估值泡沫高的Biotech在泡沫破裂后量票，一小部分Biotech已經(jīng)穿越了寒冬期的絕大部分人度，目前拐點(diǎn)已經(jīng)能夠從半年報(bào)和license out上得到較為客觀的展現(xiàn)。目前估值的回升来讯，正是吹盡黃沙始到金的有力體現(xiàn)拉氧。中國自己的創(chuàng)新藥Biopharma已經(jīng)成型，后續(xù)的第二梯隊(duì)和第三梯隊(duì)中舶得，也已經(jīng)能夠清晰看到穿越了周期的Biotech掰烟，它們已經(jīng)有了Biopharma初步的模子。

下一個(gè)創(chuàng)新藥時(shí)代

中國的創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型史沐批，可以說是license in到license out的歷史纫骑；在五六年前，科學(xué)家從國際資本處拿到融資珠插，再license in數(shù)條國外的熱門適應(yīng)癥管線惧磺，就能組成一個(gè)看起來較為有生物科技感的Biotech，然后按部就班推進(jìn)管線的同時(shí)繼續(xù)融資捻撑，臨床數(shù)據(jù)順利后IPO上市即可磨隘。這種模式打造的Biotech在2021年年中的估值泡沫達(dá)到巔峰。

潮水褪去顾患，才知誰在裸泳番捂。經(jīng)歷了快兩年的醫(yī)藥冬季，缺錢的Biotech在找錢的同時(shí)開始BD管線江解，在此過程中设预，誰的管線和技術(shù)平臺(tái)能夠獲得國外藥企青睞，能夠拿到至關(guān)重要的BD預(yù)付資金去過冬废筒，投資者已經(jīng)能夠充分看見焦忌。

license in到license out的轉(zhuǎn)變真正意義上映射了泡沫破裂后Biotech們最真實(shí)的管線技術(shù)含金量。它篩選出了一批真正值得價(jià)投的藥企后棉挤，也讓投資者看見了下一個(gè)時(shí)代里創(chuàng)新藥投資的趨勢：技術(shù)為王绳粮。

不停發(fā)生的license out除了近兩年中國資產(chǎn)較為便宜的原因之外，還有就是中國在腫瘤這一熱門領(lǐng)域真正做出了一些全球First in class的產(chǎn)品岳扒⌒杼欤科倫博泰的ADC是真正有能力去比肩第一三共的，DS-8201代表了ADC在HER2這一靶點(diǎn)最巔峰的一面掘叫，而科倫博泰的SKB264則有著成為trop2這一靶點(diǎn)Best in class的充分潛力猩禀，這一點(diǎn)在最近第一三共的Dato-Dxd的NSCLC適應(yīng)癥失敗后，確定性又增強(qiáng)了幾分洒屡。百利天恒之所以能拿到潛在84億美元交易總額的BD躯橡，是因它在全世界所有藥企還在追逐單抗ADC時(shí)，其已經(jīng)開始進(jìn)行雙抗ADC的后期技術(shù)驗(yàn)證查奉。

在接下來的梯隊(duì)中丈轻，可以看到越來越多中國藥企拿著全球首創(chuàng)管線往全球BD的例子，例如正在遞交招股書的映恩生物和未上市的宜聯(lián)生物绎谦，都和BioNTech發(fā)生了大額的BD交易管闷。

其實(shí)在接下來這個(gè)時(shí)代的創(chuàng)新藥投資中，篩選初創(chuàng)Biotech比之前更為簡單窃肠，也更加需要專業(yè)的生物醫(yī)藥知識(shí)積累包个。港股的Biotech將越來越像美股的Biotech靠攏，只不過美股的優(yōu)質(zhì)Biotech等的是MNC的收購冤留，而港股優(yōu)質(zhì)的Biotech等的是管線的BD交易碧囊，作為醫(yī)藥價(jià)值投資的天堂，研究美股Biotech最需要的就是對技術(shù)的分析與對臨床數(shù)據(jù)的一定預(yù)測纤怒，這也是它們股價(jià)主要的彈性因素所在糯而。港股Biotech終歸是要向這個(gè)趨勢去邁進(jìn)的天通。

如果要預(yù)測中國Biotech在未來的BD兌現(xiàn)趨勢的話，除了在腫瘤方面耳熟能詳?shù)腁DC熄驼，多抗的自研首創(chuàng)之外像寒，還有就是拓展腫瘤適應(yīng)癥之外適應(yīng)癥的趨勢。腫瘤只是疾病中最熱門的適應(yīng)癥瓜贾，但遠(yuǎn)不是疾病的全部会贝，之后還有自免和CNS疾病等。

最近的岸邁生物自免藥物的巨額BD則為這個(gè)趨勢開了一個(gè)不錯(cuò)的好頭誊殊。

此外跺鬼，在小分子領(lǐng)域，隨著英矽智能這類小分子AIDD企業(yè)的擴(kuò)張鱼练，未來中國在小分子領(lǐng)域的首創(chuàng)管線也會(huì)日趨增多墩沸。

下一個(gè)時(shí)代里，希冀港股創(chuàng)新藥會(huì)向美股的價(jià)值投資形式進(jìn)一步邁進(jìn)响攘。

結(jié)語：眾里尋它千百度迟书，再回首，Biotech已在燈火闌珊處厘沉。上一個(gè)時(shí)代那些穿越周期的Biotech伴罢，用昭昭前事讓后人以史為鑒。下一個(gè)時(shí)代里护丢，對Biotech技術(shù)的研究和數(shù)據(jù)的深度解讀將更加重要挚性，中國的Biotech將在下個(gè)時(shí)代里誕生眾多的全球首創(chuàng)技術(shù)，而投資者們也將會(huì)提升自己的專業(yè)素養(yǎng)與知識(shí)積累砂沛。港股創(chuàng)新藥市場終歸會(huì)越來越接近有效市場烫扼，給那些真正研究深入的豐厚的投資回報(bào)。