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十一長(zhǎng)假的最后一天辰车，一杯生物制藥領(lǐng)域的新鮮雞尾酒赢乓，讓節(jié)前開(kāi)始大漲的股市更添微醺谤饭。

一家5次上市受阻的蟹故、以CSO（合同銷(xiāo)售組織）起家的公司億騰醫(yī)藥措瑞，和一家命運(yùn)多舛的港股18A上市公司嘉和生物，宣布合并逾丑。

嘉和生物將通過(guò)合并方式收購(gòu)億騰醫(yī)藥虹喉，合并后的新公司名稱(chēng)預(yù)計(jì)將改為億騰嘉和。該交易以換股形式進(jìn)行嘲孙，該建議合并構(gòu)成嘉和生物的反向收購(gòu)啤糙。在合并后的新公司中，原億騰醫(yī)藥股東占比77.43%，原嘉和生物股東占比22.57%锉累，億騰醫(yī)藥實(shí)際控制人將成為合并公司的控股股東户载。

近日，隨著國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)和央行多項(xiàng)刺激政策落地猩蓝，帶來(lái)了a+h的大幅上揚(yáng)锻宵，一眾港股創(chuàng)新藥也迎來(lái)一波大幅底部回血。自9月13日停牌的嘉和生物于10月7日復(fù)牌筐子，帶來(lái)了公司與億騰醫(yī)藥合并的重磅消息扰藕。10月7日復(fù)牌當(dāng)日，收盤(pán)大漲41.82%芳撒。

“抱團(tuán)講故事”邓深，一位醫(yī)藥領(lǐng)域的投資人笑稱(chēng)。在業(yè)界看來(lái)笔刹，兩家公司背后的豪華投資機(jī)構(gòu)紅杉資本芥备、泰格醫(yī)藥、高瓴資本等舌菜，共同促成了這場(chǎng)合并门躯。“此前在估值問(wèn)題上花費(fèi)了比較久的時(shí)間”。億騰有工廠酷师、有商業(yè)化讶凉，借殼嘉和——本來(lái)兩家公司一家上市反復(fù)受阻，一家因?yàn)榻?jīng)營(yíng)問(wèn)題從曾經(jīng)的當(dāng)紅炸子雞到乏人問(wèn)津山孔，都無(wú)故事可講懂讯，但在資本高手的共同策劃“救場(chǎng)”下，調(diào)出了這杯酒台颠。

“兩者的合并褐望，在當(dāng)下中國(guó)的市場(chǎng)下，為Biotech們找到了一條新出路为或〈腹郏”另一位一級(jí)市場(chǎng)投資人認(rèn)為，這場(chǎng)合并的戰(zhàn)略意義和形式創(chuàng)新意義更大特棕∈叮“形式是美國(guó)納斯達(dá)克熟悉的‘借殼上市’，實(shí)際上是整合和并購(gòu)创哩，為在中國(guó)IPO受阻的公司找到了一條路灶常。”但在戰(zhàn)略意義之外波笆，兩家公司的合并毯输，是否在其后能夠真的完成團(tuán)隊(duì)整合铁厌、價(jià)值觀磨合，是否能夠在戰(zhàn)略上協(xié)同霜甜，創(chuàng)造出更大商業(yè)價(jià)值惹模，依舊在業(yè)界存疑。

資本有此類(lèi)玩法并不奇怪箕昭，高瓴資本幾年前曾有過(guò)類(lèi)似操作誉简，“之前高瓴想把旗下的一家CSO公司和一家疫苗企業(yè)合并，以便做高估值盟广。兩者的團(tuán)隊(duì)曾在磨合過(guò)程中有過(guò)劇烈沖突闷串。”雞尾酒能夠短期在股價(jià)上帶來(lái)一種新鮮感筋量，醫(yī)藥行業(yè)是一份長(zhǎng)期的“守拙”苦活烹吵，資本擅長(zhǎng)“討巧講故事”，在資本運(yùn)作之外桨武，是否能夠“調(diào)出企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值”尚待觀望肋拔。

嘉和這個(gè)“殼”

上市時(shí)備受期待的嘉和生物，在上市后連續(xù)遇阻呀酸，市值比最高位時(shí)縮水超過(guò)75%凉蜂，是強(qiáng)勢(shì)資本主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的一個(gè)失敗案例。（詳見(jiàn)《嘉和生物的黃昏》）

嘉和今年開(kāi)啟省電模式性誉，去年將員工從264人縮減至104人窿吩，是上市藥企中減員比例最高（60.61%）的一家。截至今年上半年曾搪，公司員工只剩下28人瘫篮。2024上半年研發(fā)開(kāi)支約為人民幣109.7百萬(wàn)元，同比減少51.2%权饥。報(bào)告期內(nèi)唆皇，全面虧損總額約為人民幣132.3百萬(wàn)元，同比減少52.1%面族。如果能保持勒緊腰帶過(guò)日子的狀態(tài)吨肆，其結(jié)余的10.27億現(xiàn)金夠花5年。

市值已經(jīng)低于現(xiàn)金芙捏，這樣耗下去不是辦法劳仿。

嘉和生物至今沒(méi)有商業(yè)化產(chǎn)品，2024上半年的1450萬(wàn)元人民幣收入來(lái)自為付費(fèi)服務(wù)合約項(xiàng)下的客戶(hù)提供研究及制造服務(wù)名挪。

曾經(jīng)其PD-1抑制劑是離商業(yè)化最近的距肯。但嘉和生物開(kāi)發(fā)的是挑戰(zhàn)性較大的復(fù)發(fā)難治性外周T細(xì)胞淋巴瘤（PTCL）適應(yīng)癥膏姨，在2023年被CDE拒絕上市绵笆。嘉和生物因此大受挫敗棺衬。

眼下最有希望的是CDK4/6抑制劑，其用于晚期乳腺癌一線治療進(jìn)入到NDA獲受理階段时鸵。但CDK4/6抑制劑競(jìng)爭(zhēng)格局也很?chē)?yán)峻胶逢，已經(jīng)有諾華、輝瑞和禮來(lái)的三款進(jìn)口藥物饰潜，以及恒瑞的一款國(guó)產(chǎn)藥物都已經(jīng)被納入醫(yī)保目錄初坠。正大天晴的TQB-3616和四環(huán)制藥的呲羅西尼等潛在藥物進(jìn)入三期臨床。再加上彭雾，輝瑞的哌柏西利在國(guó)內(nèi)的專(zhuān)利已經(jīng)到期碟刺，一批仿制藥也即將加入競(jìng)爭(zhēng)。

其他管線處于臨床早期薯酝，顯然靠自己是不行的半沽。

嘉和生物的研發(fā)管線遠(yuǎn)沒(méi)有資本背景精彩。

資本操作貫穿了嘉和生物的生命線吴菠。2013年者填，沃森生物斥資2.92億從惠生集團(tuán)手里買(mǎi)入嘉和63.48%股權(quán)，奠定了嘉和生物的高起點(diǎn)做葵。2018年占哟，高瓴資本接過(guò)對(duì)嘉和的控制權(quán)，而后淡馬錫翠墩、泰格醫(yī)藥谴童、高盛、黑石也入股帝匙，不斷抬高嘉和的身價(jià)谒酌。

成，是資本攢局惹捡，敗也要資本想辦法遮结。開(kāi)啟省電模式是為了有更多時(shí)間尋找機(jī)會(huì)。

去年開(kāi)始男赴，T Cell Engager成為治療自免疾病的熱門(mén)方向曾负，被MNC高價(jià)掃貨。

嘉和生物正好有一款靶向CD20/CD3的雙特異性抗體GB261垄减，是一個(gè)與CD3低親和力結(jié)合并保持Fc功能（ADCC和CDC）的T細(xì)胞接合器(T-cell Engager)往蝉。嘉和生物開(kāi)發(fā)的是腫瘤適應(yīng)癥，已經(jīng)沒(méi)有余力將GB261推向臨床牙枕。

8月堡扣，嘉和生物宣布一場(chǎng)newco模式的合作，將GB261除大中華區(qū)外全球權(quán)益授權(quán)給TRC 2004——一家由美元基金Two River和Third Rock Ventures創(chuàng)立的newco竣付。這樣一來(lái)诡延，GB261的研發(fā)資金有保證滞欠，還不用嘉和自己投入。而且根據(jù)協(xié)議條款肆良，嘉和生物將獲得股權(quán)筛璧、數(shù)千萬(wàn)美元的首付款、4.43億美元的里程碑付款和銷(xiāo)售分成惹恃。

賣(mài)掉一個(gè)管線夭谤，對(duì)嘉和生物以及背后的高瓴資本來(lái)說(shuō)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。當(dāng)股價(jià)保持在一塊多巫糙、市值低于現(xiàn)金朗儒，嘉和生物應(yīng)該做好了一個(gè)殼公司應(yīng)有的覺(jué)悟。

億騰：醫(yī)療反腐高壓下参淹，處在轉(zhuǎn)型瓶頸的CSO大廠

在一些業(yè)界人士看來(lái)采蚀，億騰醫(yī)藥本質(zhì)上是CSO，“這些年為了上市承二，要裝扮成‘big pharma’榆鼠。”

億騰醫(yī)藥是一家典型的CSO漠盔，成立于2001年规倚，早年靠與GSK、禮來(lái)等跨國(guó)藥企合作奸涤，在中國(guó)銷(xiāo)售抗感染等藥物而壯大评贫。目前年?duì)I收在20億元左右，和大部分biotech公司相比祷燥，已算是體量巨大的藥廠枕调。

2017年，正是兩票制翁乌、集采開(kāi)始醞釀和執(zhí)行之際堪锌，億騰醫(yī)藥也開(kāi)始引進(jìn)新產(chǎn)品。2017年后從禮來(lái)引進(jìn)的厦山粒刻勞肺疾、穩(wěn)可信仍是抗感染藥，從GSK引入的FPN則是一款治療哮喘的霧化劑潘尿，代理這三個(gè)產(chǎn)品銷(xiāo)售如今是億騰的主要收入來(lái)源届慈，營(yíng)收占比達(dá)到90%以上。

但2018年起忿偷，億騰醫(yī)藥的代理業(yè)務(wù)開(kāi)始受到集采的影響金顿，作為原研藥的西力欣片劑及頭孢克洛膠囊都未中標(biāo)。從營(yíng)收來(lái)看，公司2017年的收入是17.87億元揍拆，2018年就降至14.78億元渠概，隨后在反復(fù)中逐步消化集采影響，年?duì)I收逐年為18.75億元礁凡、17.68億元高氮，直到2021年才達(dá)到20.73億元慧妄，隨后2022年基本與前一年持平顷牌。

在一系列產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、銷(xiāo)售方式改革等內(nèi)部改革后塞淹，億騰醫(yī)藥的銷(xiāo)售費(fèi)用仍居高不下窟蓝，2019年后逐年增長(zhǎng)，2022年達(dá)到5.71億元饱普，費(fèi)率27.5%迄咸。

與之相比，億騰醫(yī)藥的研發(fā)投入可稱(chēng)稀薄杉源，每年僅在1億元左右屿钥，不足銷(xiāo)售費(fèi)用的1/5，幾款在研產(chǎn)品也都是從跨國(guó)藥企引進(jìn)開(kāi)發(fā)墙哲，涉足心血管疾病坎市、血液病、多動(dòng)癥領(lǐng)域氏石。

走代理路線盹馅，費(fèi)率高、自研少愿航，在集采擠出藥品流通環(huán)節(jié)水分毒奇、反腐的大語(yǔ)境下，CSO的發(fā)展前景并不被看好身音。更何況沥葛，億騰醫(yī)藥幾年前才引進(jìn)的新產(chǎn)品還面臨著專(zhuān)利到期的危機(jī)，國(guó)內(nèi)通過(guò)一致性評(píng)價(jià)的仿制藥已蓄勢(shì)待發(fā)叔收。

這或許是億騰醫(yī)藥上市難的原因每庆。2021年起，億騰醫(yī)藥四次向港交所遞表而未上市今穿，其中一次是通過(guò)了聆訊但沒(méi)有發(fā)行上市缤灵，原因可能是企業(yè)發(fā)行配售情況不達(dá)預(yù)期，即便勉強(qiáng)發(fā)行也將破發(fā)蓝晒。

要想上市腮出，億騰醫(yī)藥需要一個(gè)新的路徑，處在估值底部的嘉和生物成了標(biāo)的芝薇。

業(yè)內(nèi)人士推測(cè)胚嘲，這起借殼上市可能是由CXO龍頭泰格醫(yī)藥推動(dòng)作儿，而這種推測(cè)并不是沒(méi)有來(lái)頭。泰格醫(yī)藥是億騰醫(yī)藥的CRO服務(wù)商馋劈，而且曾通過(guò)參股公司間接持有億騰醫(yī)藥的股份攻锰，參股公司中包括永修觀由〖宋恚“觀由系”基金曾在2018年入股嘉和生物娶吞。

另一位人士表示，“是兩家公司的幾個(gè)股東一同推動(dòng)”屁坛，兩家公司背后的豪華資本團(tuán)完全有動(dòng)力和能力推動(dòng)兩者合并肖糖。

除了產(chǎn)業(yè)投資者泰格醫(yī)藥，億騰醫(yī)藥還曾受到許多資本界玩家的青睞宽缎，其中有紅杉資本睹蜈，IPO前持股7.4%。

CSO與biotech的“雞尾酒組合”：守拙還是討巧

嘉和生物與億騰醫(yī)藥的這對(duì)難兄難弟的抱團(tuán)取暖着雪，能夠解決雙方眼下的迫切問(wèn)題：億騰醫(yī)藥如愿上市牲课，嘉和的流動(dòng)性危機(jī)得到緩解。嘉和瞎励、億騰的股東可以趁股市的上漲趁機(jī)脫手女灸，當(dāng)然也可以繼續(xù)持有。

在美國(guó)其實(shí)有類(lèi)似的案例松苹，一些納斯達(dá)克上市的藥企因?yàn)楣芫€臨床數(shù)據(jù)不好摘链，股價(jià)大跌，但現(xiàn)金充足丘多，于是通過(guò)合并岗努、收購(gòu)等方式"重生"，保留了剩余管線的價(jià)值谢鹊。

國(guó)內(nèi)也有嘗試過(guò)類(lèi)似的交易算吩，但資本市場(chǎng)監(jiān)管?chē)?yán)格，特別是對(duì)于沒(méi)有盈利的公司佃扼。9月證監(jiān)會(huì)“并購(gòu)六條”政策的出臺(tái)偎巢，對(duì)A股的整合和并購(gòu)給予鼓勵(lì)和初步指引。"我覺(jué)得億騰與嘉和的合并是一個(gè)好的案例兼耀，國(guó)內(nèi)確實(shí)應(yīng)該打開(kāi)整合的通道压昼，讓更有資源的公司做更多的事情，各自發(fā)揮優(yōu)勢(shì)瘤运。"一位曾經(jīng)在國(guó)內(nèi)試圖做過(guò)企業(yè)并購(gòu)窍霞、合作的投資人表示。

也有投資人認(rèn)為，目前依舊是講故事但金。

合并后的公司在運(yùn)營(yíng)和管理的實(shí)際操作上有很大難度韭山，兩家公司股東投資策略、價(jià)值導(dǎo)向冷溃、管理層理念都不一樣腻危，想把所有的想法統(tǒng)一，是有難度的碰素。除非有在兩家公司都占有一定股份的投資人股東雇法，相對(duì)來(lái)說(shuō)好一些。

出發(fā)點(diǎn)也很關(guān)鍵狞饮。如果公司的整合是以戰(zhàn)略為導(dǎo)向供辰，那么更容易成功痒塞。如果是為了救某一家公司佣各，沒(méi)有戰(zhàn)略協(xié)同點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)還是挺大的洪磕。

嘉和生物的管線如果依然體現(xiàn)不出價(jià)值指胡，而CSO在醫(yī)藥反腐趨勢(shì)下會(huì)受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管。長(zhǎng)期依然如此的話(huà)晋丑，就要看資本方還有什么后手橘忿。

在業(yè)務(wù)上，如果要講“biotech的自研能力+CSO的銷(xiāo)售能力”的故事嚼债，可能還為時(shí)尚早侯选。畢竟嘉和生物還未有一款可供商業(yè)化的產(chǎn)品上市，而且做的是腫瘤藥土童，要借道億騰醫(yī)藥的抗感染藥銷(xiāo)售路線诗茎，有一定難度。

截至2022年底献汗，億騰醫(yī)藥擁有約776名銷(xiāo)售代表敢订，超過(guò)300個(gè)區(qū)域分銷(xiāo)商，覆蓋中國(guó)30個(gè)省份的1.6萬(wàn)多家醫(yī)院和1.3萬(wàn)多家藥店罢吃。如此成熟的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)楚午，目前還只能用于億騰自己代理的產(chǎn)品。

“大家路都難走尿招，各借一條道矾柜，針對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)掘路比較長(zhǎng)，短期難有亮點(diǎn)就谜」置铮”有業(yè)內(nèi)人士直言，“嘉和經(jīng)營(yíng)出錯(cuò)，億騰也是個(gè)老舊的故事饮睬，時(shí)機(jī)可能湊巧堤酿。”

看上去卦瘤，二者在業(yè)務(wù)上還難稱(chēng)協(xié)調(diào)镇评。有業(yè)內(nèi)人士懷疑這種“雞尾酒”企業(yè)能否奏效：“對(duì)付腫瘤，可以用聯(lián)合療法瑰氨，但是企業(yè)想做高估值牺鱼，是否可以用聯(lián)合療法？雞尾酒能調(diào)出來(lái)好企業(yè)嗎特血？”

其認(rèn)為跪晕，企業(yè)的關(guān)鍵價(jià)值并不是“調(diào)”出來(lái)的。新的“億騰嘉和”的技術(shù)與市場(chǎng)價(jià)值何在猜著，在二級(jí)市場(chǎng)的這一波潮漲褪去后啄崖，或許將更清晰一些。